【投资机会】 全球债市研究系列(六)：新兴经济体债市复盘有何特点

【投资机会】 全球债市研究系列(六)：新兴经济体债市复盘有何特点？

核心观点

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不同于发达经济体，新兴经济体的债市走势各具特点，受到多维度因素的影响。一方面，美联储货币政策变化带来的“宽松-紧缩”周期影响全球流动性格局，对开放经济体的债市形成冲击；另一方面，新兴经济体自身的经济增长与财政纪律影响偿债能力，显著影响主权信用风险溢价。此外，内部政局变化、地缘冲突、市场管制等因素也会使债券市场产生异常波动，增加了新兴经济体债市投资的不确定性。
总的来看，新兴经济体债券市场“高风险、高收益、高波动”的特性较为突出，配置角度应严格筛选主体，波段交易则应严格把控持有时间，并关注非经济因素带来的不确定性。
信息或事件
历史上新兴经济体债券市场波动较为明显。
简评：
1、俄罗斯：高利率中枢下的事件冲击型债市
2003 年至2020 年，俄罗斯10Y 国债收益率总体维持高位，因事件冲击而发生较大水平的波动，主权信用风险溢价是其主要波动来源。21 世纪初，受油价上行、外部收支改善影响，俄主权信用风险明显下降，带动10 Y国债收益率水平从12%以上下降至6%一线。不过，2008 年次贷危机和2014 年克里米亚危机形成明显事件扰动，制裁、油价下跌、卢布贬值等一系列因素推动俄长债收益率阶段性上行至15%，并随着危机的结束而较快修复。
2021 年至2026 年，俄罗斯10Y 国债收益率因通胀和地缘冲击等因素重新升至高位。俄乌冲突爆发后，欧美对俄制裁再起，资本流动限制及汇率波动导致俄金融市场风险溢价急剧上升。同时，俄罗斯央行为稳定汇率水平，将关键利率短暂上调至20%，冻结非居民的国债票息支付并禁止外资抛售债券。内部加息及资本管制措施相叠加，推动俄10Y 国债收益率短暂来到20%的高点。
2023 年，俄乌冲突深化带动俄财政压力持续增加，政府债务融资需求扩大，俄债发行规模猛增。政策上，俄央行持续禁止“不友好国家”（欧美英等）非居民主体出售债券且资金汇出受限，俄债主要依靠内资承接，导致长债供需严重失衡，二级市场流动性降低。金融市场的萎缩和国内通胀水平的抬升、国际收支的恶化形成共振，推动10Y 俄债收益率逐步攀升至15%水平。
2、南非：弱经济增长与主权债务风险变化
2020 年至2026 年，南非10Y 国债收益率在高利率水平区间保持稳定，呈现出高债务风险下的脆弱平衡特点。受2020 年新冠疫情影响，南非GDP 迅速萎缩，财政赤字率升至7%以上，主权评级遭受下调，且被剔除出FTSE 世界国债指数。期间，外资减持明显，南非10Y 国债收益率一度升至12%。2021 年开始，南非积极控制政府开支、压缩赤字，赤字率有所降低，但低经济增长导致债务相对规模持续攀升，高利率环境下政府利息支出过高，债务可持续性环境未得到根本改善。
至2025 年，南非新组建的联合政府成功推进包括电力、基建在内的核心改革，经济不确定性下降。同时，南非央行明确将通胀目标从3%-6%永久下调至3%±1%，增强了投资人对未来低通胀环境与长债利率下行的信心。此外，南非被移除出FATF 反洗钱灰名单，国际资本准入性与认可度提升。主权债务风险的改善与资金的流动带动10Y南非国债收益率进入走强区间。
3、土耳其：货币政策“误判”与恶性通胀
2010 年至2017 年，土耳其10Y 国债收益率窄幅震荡，趋势性特征不明显。2010 年至2013 年，土10Y 国债呈现小幅偏强的态势，收益率从11%一线降至6%一线。此时，美联储量化宽松带动全球流动性泛滥，叠加土主权信用评级上调，海外资金支持债市维持偏强态势。
2014 年后，美联储QT 政策导致“缩减恐慌”，全球美元流动性收紧，外资逐步从新兴市场撤离，里拉大幅度贬值。由于土能源对外依存度较高，里拉贬值导致进口成本激增，本土产业链受到明显冲击。同时期， 叙利亚局势变化也导致土旅游业收入大减、土经济进入滞胀状态。2016 年，土耳其国内政局动荡，埃尔多安政府开始干预货币政策，市场担忧央行独立性，债市收益率隐隐呈现向上倾向。
2018 年至2026 年，土10Y 国债收益率宽幅震荡，呈现大幅度上行趋势。2018 年，土美关系破裂，国际资本集中外逃。埃尔多安政府同步干预央行、拒绝加息控制通胀，导致里拉大幅度贬值，土10Y 国债收益率迅速上行至20%之上。

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随后的两年内，土耳其短暂采取了加息的常规货币政策操作，通胀得到一定控制，债市估值有所修复。然而，好景不长，2021 年起，埃尔多安政府再度采用“高利率是万恶之源”的理念，坚持推进“降息抗通胀”策略，在通胀水平超70%的基础上将政策利率从19%下调至8.5%。这一举措彻底击溃市场信心，土10Y 国债收益率于2022 年初迅速升至25%高点。
此时，土政府希望稳定债券市场，但坚持不调整货币政策方向，而是强令商业银行根据存款规模买入国债，通过行政手段将国债收益率压低至10%以下。不过，管控无法持续，政策取消后土10Y 国债收益率迅速弹回2 5%以上，债市稳定手段宣告失败，土被迫再度考虑回归常规货币政策。
2023 年下半年，土耳其货币政策迅速转向，先在9 个月内将基准利率从8.5%调整至50%，又在通胀未得到完全控制时转入降息通道。货币政策的急剧变化导致土耳其频繁出现“股债汇”三杀，市场信心持续降低，导致土10Y 国债收益率系统性上升至30%以上。
4、泰国：跟随欧美货币周期窄幅震荡
2001-2026 年，泰国10Y 国债收益率总体呈现长期下行态势。2000 年代初，泰国仍处亚洲金融危机后修复阶段，短暂的经济繁荣推动债市收益率起伏，10Y 国债收益率一度在2005 年升至约6.8%。2008 年金融危机后，外需放缓，低通胀和宽松政策推动收益率中枢下移。同时，美联储QE 政策释放大量流动性，外资大举流入泰国债市。由于泰国较之东南亚其他国家国际信誉更好，具有区域性“安全港”属性，外资在随后的几年持续涌入，对债市走强形成助推。
2022 年来，受美联储加息影响，国际资本从新兴市场回流，泰国作为小型开放经济体首当其冲。伴随着国际粮油价格的抬升，泰国国内通胀水平抬头，来到7%的历史峰值。国内央行加息与资本外流的共同影响下，泰国10Y 国债从2%一线回升至3.2%的高点。不过，这一短期波动并未改变泰国国债市场整体格局，待美联储转入降息周期后长端泰国国债再度走强。
5、印度：高利率环境下的通胀治理与政策锚定2011 年至2019 年，印度10Y 国债收益率呈现波动下行态势。2013 年，美联储的“缩减恐慌”导致国际资本回流，卢比贬值，高赤字及高通胀问题倒逼印度央行紧缩，10 年期收益率升至约9.2%的阶段性高点。2 0 1 4 年后，莫迪政府上台并着手整顿财政纪律，主权信用风险降低，叠加印度储备银行持续降息，印度10Y 国债收益率持续下行，直至来到2020 年的5.8%附近。期间，2017 年的财政扩张和货币紧缩导致长债出现阶段性下跌，但并未改变债市整体方向。
2020 年来，印度10Y 国债收益率进入回升后稳固阶段。伴随着国际大宗商品的涨价和全球通胀的抬头，印度通胀水平重回5%以上，高于印度央行制定的货币政策目标，加息预期有所升温。同时，疫情后印度政府为刺激经济扩大支出，造成主权债务信用风险回升。两相叠加下，印度长债收益率回升至7%一线。
6、巴西：政策周期与财政纪律变化
2007-2012 年，巴西10Y 国债收益率总体呈现下行态势，但因通胀问题一度冲高。2008 年，国际大宗商品价格暴涨、巴西国内央行加息叠加次贷危机带来的流动性紧缩导致10Y 国债收益率一度冲高至18%，随后又因美联储QE 和国内降息共振带来的流动性共振而大幅回落，整体波动较为剧烈。
2013 年至2016 年，巴西10Y 国债收益率系统性冲高，国内经济危机带来的主权信用风险是主因。外需不足等一系列因素导致巴西经济转入负增长阶段，雷亚尔持续贬值，叠加国内福利刚性带来的巨大财政压力，国内通胀水平抬升，央行系统性加息，对长债形成了明显压力。同时，巴西国内政局不稳，时任总统罗塞夫遭到弹劾，政策不确定性来到顶峰，巴西10Y 国债收益率一度冲高至16%一线。
2017 年至2020 年，巴西10Y 国债收益率转入向下。此时，特梅尔政府上台，巴西国内政策整体转向，开始削减福利、紧缩财政控制通胀。随着巴西通胀水平回落至3%附近，巴西央行转入降息周期，带动长债利率回落至6.5%一线。
2020 年至2026 年，巴西10Y 国债收益率再度进入上行周期。后疫情时代的经济复苏和国际大宗商品涨价使得巴西国内通胀水平再度失控，央行再度转入加息周期。同时，新任卢拉政府转为扩大支出、福利加码，财政风险抬头。高通胀、货币紧缩与主权信用风险形成共振，推动巴10Y 国债收益率再度来到14%以上
7、总结：新兴经济体债市走势受到多维度因素的影响不同于发达经济体，新兴经济体的债市走势各具特点，受到多维度因素的影响。一方面，美联储货币政策变化带来的“宽松-紧缩”周期影响全球流动性格局，对开放经济体的债市形成冲击；另一方面，新兴经济体自身的经济增长与财政纪律影响偿债能力，显著影响主权信用风险溢价。此外，内部政局变化、地缘冲突、市场管制等因素也会使债券市场产生异常波动，增加了新兴经济体债市投资的不确定性。总的来看，新兴经济体债券市场“高风险、高收益、高波动”的特性较为突出，配置角度应严格筛选主体，波段交易则应严格把控持有时间、并关注非经济因素带来的不确定性。
风险提示
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突及美伊冲突仍存在较大不确定性。全球局势仍不平稳。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

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