【投资机会】 房地产行业快评：近期地产数据观察 租金反季节走强

【投资机会】 房地产行业快评：近期地产数据观察 租金反季节走强 房价止跌逻...

事项：

【震撼发布】

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根据冰山租金数据，我们发现，6 月住宅租金出现反季节走强，80 城租金价格为25.96 元/平方米/月，延续了5 月开始的上涨趋势。同时，租金的上行并非局限于个别城市，而是广泛存在于不同能级的城市。
国信地产观点：
1）根据冰山数据，6 月住宅租金出现反季节走强，延续了5 月开始的上涨趋势，是自2021 年租金系统性下跌以来，首次出现淡季的租金上行。此外，租金连续两个月的上行并非局限于个别城市，而是广泛存在于不同能级的城市。因此我们可以认为，租金走强并非来自于季节性，而是出现了真实的改善。
2）十四五期间，保租房硬性指标650 万套，实际完成量870 万套，根据十五五相关规划，保租房并无硬性指标，压制市场租金的保租房投放量大幅减少。我们认为，在宏观环境没有出现明显改善的情况下，租金反季节走强的原因可能是供给端保租房对租金的压制明显下降。
3）我们在《租金收益率的陷阱》中提出，根据永续增长模型，均衡房价=租金/（资金成本-租金增长率），并据此解释了，在租金收益率持续改善、贷款利率持续下降的情况下，房价仍然快速下跌的原因是租金出现了持续数年的快速下跌，类似于股票EPS 持续走弱，此时股息率被动提升并不能稳住股价。当前市场对数据改善漠不关心的主要是因为缺乏对房价止跌的逻辑解释，而租金连续两个月的反季节走强，意义类似于股票的EPS 止跌回升，为房价的止跌提供了资产定价角度的逻辑支撑。
4）投资建议：地产股具备价值空间、进入中期底部。6 月地产基本面延续“没那么差”，这与市场普遍的保守态度形成了一定的预期差，我们在中期策略中提出，当前地产股PB 隐含房价跌幅超15%，而当前房价跌速年化在5%以内，地产股折价幅度已对未来房价跌幅充分甚至过度悲观定价。此外，前期受资金风格影响明显回调后，已经出现了较为扎实的底部迹象。后续若数据上行，有望再次出现价值修复，若数据下行，股价下跌空间也不大。优选拿地积极、布局合理、折价充分的标的。推荐：中国金茂、绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口。
5）风险提示：房价、租金数据超预期下行。
评论：
6 月住宅租金出现反季节走强
根据冰山数据，6 月80 城租金价格为25.96 元/平方米/月，延续了5 月开始的上涨趋势，这是自2021 年租金系统性下跌以来，首次出现淡季的租金上行。此外，租金连续两个月的上行并非局限于个别城市，而是广泛存在于不同能级的城市，包括上海、中山、佛山、兰州、北京、南京、南宁、南昌、南通、台州、合肥、大连、天津、太原、威海、常州、广州、廊坊、徐州、惠州、成都、新乡、无锡、昆明、杭州、武汉、江门、沈阳、济南、深圳、烟台、盐城、福州、芜湖、苏州、襄阳、许昌、贵阳、郑州、重庆、金华、银川、镇江、长春、马鞍山等。因此我们可以认为，租金走强并非来自于季节性，而是出现了真实的改善。
租金走强的原因或为供给端保租房对租金的压制明显下降

【为什么选择吴老师？】

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由于当前经济、就业收入等宏观环境并没有明确改善，租金的走强似乎是反直觉的，其真实原因或许来自于供给端。十四五期间，保租房硬性指标650 万套，实际完成量870 万套。由于保租房租金相对于市场租金往往有20%到30%的折价，同时质地也不差，对市场租金必然造成压制。而根据十五五相关规划，保租房并无硬性指标。而保租房投放市场的减少，或许解释了需求端并无明显复苏时，供给端压制减弱，带来租金的改善。

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租金走强的意义类似于股票的EPS 止跌回升，为房价止跌提供了更强的逻辑支撑
我们在此前的专题报告《租金收益率的陷阱》中提出，相比起租金收益率，租金预期对房价解释力更强。
按照基本的折现定价模型P0=A0/（r-g），其中P0为资产当期均衡价格，A0 为当期收益，r 为要求收益率，g 为A0 的预期增长率。对应到房价，P0 为当期均衡房价，A0为当期租金，r 为要求收益率（综合考虑债务利率、自有资金成本、风险和流动性补偿），g 为租金的预期增长率。
对公式变形可得：r = A0/P0 + g，即房价达到均衡的条件是，表观租金收益率与租金预期增长率之和，等于要求回报率。如小于要求回报率，则房价下跌，反之则房价上涨，以使左右两侧相等。因此，可定义（A0/P0+ g）-r 为租金吸引力，理论上，该指标越大，则市场吸引力越大（买房比租房更划算），反之则越小（买不如租）。可以看到，租金的预期增长率在其中至关重要，同样的要求收益率和租金收益率，租金增长率是+2%还是-2%，将得到完全相反的结论。
纵向来看，租金预期对房价解释力更强，以上海、北京为例，2023 年起，租金收益率稳中有升，房贷利率持续下降，如果只看租金收益率和房贷利率，那么显然2023 年至2025 年的京沪房价，相对于2022 年之前更具优势。但这显然与市场表现并不相符。
原因在于：由于租金预期明显恶化，真实的租金吸引力相对于2022 年之前明显下降。2023 年至2025 年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018 年至2022 年为-0.91%），北京平均租金吸引力为-5.88%（2018 年至2022 年为-2.43%），均相对于2018 年至2022 年有明显下降。
我们认为这在一定程度上解释了2023 年至今北京上海的房价，在租金收益率改善、房贷利率下降的情况下，仍然出现了明显下跌。而显然，相对于租金收益率，租金预期对房价的解释性明显更强。
横向来看，租金预期对房价同样解释力更强，以北京、天津对比，可以看到2018 年至2025 年，二者租金收益率的绝对水平和走势均几乎一致，但以2017 年底房价为起点，8 年间，北京累计-13.8%，而天津累计-30.3%。单从租金收益率也无法解释上述现象。而引入租金预期和租金吸引力后，可以看到，2018 年至2025 年，北京平均租金吸引力为-3.72%，而天津为-6.52%，对房价的差异同样具备较好的解释力。
相较于租金收益率，租金预期对房价的横向和纵向表现，具备较强的解释力，稳住租金，才能稳住房价，当前市场对数据改善漠不关心的主要是因为缺乏对房价止跌的逻辑解释，5 月6 月租金连续反季节走强，意义类似于股票的EPS 止跌回升，为房价的止跌提供了资产定价角度的逻辑支撑。
投资建议：地产股具备价值空间、进入中期底部6 月地产基本面延续“没那么差”，这与市场普遍的保守态度形成了一定的预期差，我们在中期策略中提出，当前地产股PB 隐含房价跌幅超15%，而当前房价跌速年化在5%以内，地产股折价幅度已对未来房价跌幅充分甚至过度悲观定价。此外，前期受资金风格影响明显回调后，已经出现了较为扎实的底部迹象。
后续若数据上行，有望再次出现价值修复，若数据下行，股价下跌空间也不大。优选拿地积极、布局合理、折价充分的标的。推荐：中国金茂、绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口。
风险提示：
房价、租金数据超预期下行。

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