【价值挖掘】 图说大宗：宏观冲击下 大宗全面走弱 宏观回顾：内

【价值挖掘】 图说大宗：宏观冲击下 大宗全面走弱

宏观回顾：内需持续走弱，能源冲击延续

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国内方面，5 月经济延续内外需分化态势，内需进一步走弱。社零总额受高基数影响同比转负至-0.6%，为2023 年以来首次单月负增长，服务零售额仍保持5%以上平稳增长。受建安投资拖累，固定资产投资累计同比增速由1-4 月的-1.6%进一步下降至-4.1%，基建投资5 月单月同比降幅10%，整体制造业投资增速转负。地产销售边际走弱，开发投资同比降幅走阔至24.4%。外需韧性支撑工业增加值同比升至4.5%，其中高技术产业增加值同比由12.8%升至15.1%，而中东冲突引发的能源供给冲击持续压制化工等行业。中金宏观组预计，内需走弱背景下，政策发力的必要性或进一步上升。
海外方面，美国5 月CPI季调环比上涨0.5%，同比上涨4.2%，核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.9%。
本次通胀上行主要由能源分项推动，汽油、燃油领涨，机票、快递等二次传导效应显现但未广泛扩散。
核心通胀整体温和，汽车领域需求受高油价挤压，房租涨幅亦明显收窄。当前通胀仍以能源冲击等结构性因素为主，周期性通胀尚不明显，但需警惕AI资本开支扩张与就业改善带来的总需求回升风险。货币政策上，中金宏观组预计，随着沃什上任，美联储扩表与财政赤字驱动的外生货币时代或将步入尾声，而AI资本开支驱动的内生货币扩张已然成型，一方面增强经济韧性、加深通胀粘性，另一方面推动资金从地产、消费加速流向科技前沿。
本期主题：宏观冲击下，大宗全面走弱
原油方面，6 月17 日美伊签署14 项谅解备忘录后，美财政部于6 月22 日颁发60 天通用许可证允许伊朗石油出口，地缘降级提振了供应恢复预期，推动油价快速回落。
黄金方面，美联储6 月FOMC会议维持利率不变，但点阵图将年末利率中位数预测大幅上修至3.8%，暗示年内至少加息一次，鹰派预期叠加ETF持仓缩减，带动金价短期下行。
有色方面，过去两周，全球有色金属市场整体步入高位回调与宽幅震荡阶段。宏观层面，市场对美联储加息预期提升推动美元指数走强至101.3 上方，显著压制了全球大宗商品的风险偏好。基本面层面，美伊和谈推进促使霍尔木兹海峡复航及中东电解铝复产预期提升，电解铝供应端风险上升进一步压制铝价表现；此外，印尼镍矿RKAB配额再度成为市场关注点，印尼能矿部于6 月25 日否认配额上升传闻1，镍价因此波动加剧。整体上看，有色金属价格受宏观和基本面利空因素，回调震荡。我们认为，由于加息预期、地缘问题解决进度及矿产国政策等短期均难证伪，且可能存在多此预期反复，有色金属价格短期或表现为高位震荡、波动加剧。从基本面层面，综合考虑供需紧张程度及库存水平，我们认为铜价有望相对其他金属价格更具韧性；整体来看，考虑到有色金属供给端的低增速和战略溢价，我们对有色金属价格整体维持乐观态度，建议仍以偏多思路看待铜铝价格，镍价或呈区间震荡。
农产品方面，进入6 月，油脂市场迎来一轮快速下行行情，驱动因素主要来源于原油与产地库存两大维度：地缘局势趋于平稳令油价走低，油脂的生物柴油估值支撑同步减弱，叠加东南亚主产区库存数据大幅高于市场预期，直接带动盘面承压回调。市场结构呈现明显的近弱远强格局，远月合约之所以抗跌，依托于印尼B50、马来西亚B15 生物柴油强制掺兑政策带来的刚性需求增量，以及下半年厄尔尼诺干旱气候带来的潜在减产预期，构筑了坚实底部。目前天气题材仍停留在远期预期交易阶段，干旱暂未造成实际产量缩减，尚未反映在现货供应数据之中。随着三季度东南亚正式步入旱季，持续高温少雨的环境会逐步约束棕榈油产出，前期炒作的减产逻辑也将逐步迎来现实验证。在政策刚需与气候减产的双重中长期利多加持下，我们对于油脂后续价格走势维持偏乐观判断。
过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为（2026.6.12-2026.6.25）NYMEX 天然气：8.3%；玉米：7.6%；大豆：3.8%；白糖：2.2%；棉花：0.8%；强麦：0%；豆油：-0.1%；生猪：-0.8%；国内动力煤：-1%；热轧卷板：-1.3%；黄金：-1.6%；锌：-1.7%；铜：-1.7%；螺纹钢：-1.9%；铅：-2.1%；棕榈油：-2.3%；工业硅：-2.8%；焦炭：-2.9%；铁矿石：-3.2%；锡：
-4.5%；镍：-4.8%；焦煤：-8.3%；中金商品指数：-8.4%；白银：-8.8%；铝：-10%；纽卡斯尔煤炭：

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能源：地缘降级推动油价快速回落，低库存现实或限制下行空间6 月17 日美伊签署14 项谅解备忘录后，美财政部于6 月22 日颁发60 天通用许可证权伊朗石油出口，地缘降级推动油价快速回落。但据彭博，6 月26 日特朗普指控伊朗违反停火协议，美军随后对伊朗目标实施报复打击2，协议执行前景仍存不确定性。海峡方面，霍尔木兹海峡通行量已出现阶段性修复，据Kpler 数据，协议签署以来至少20 艘非伊朗来源的滞留油轮（合计约3500 万桶）已通过霍尔木兹海峡驶出，截至6 月24 日海峡石油通行量已恢复至约480 万桶/天，为2 月28 日战争爆发以来最高3。库存方面，全球陆上石油库存已在4 月正式进入下行通道，据EIA，截至6 月19 日当周，美国商业原油库存减少608.8 万桶至4.121 亿桶，为2025 年1 月以来最低，较五年同期均值低约7%。上半年原本预期的全球石油供需过剩格局已被彻底扭转，尽管地缘降级进程提振了供应恢复预期，我们认为低库存事实或将为油价提供底部支撑，预计3-4Q26 布伦特油价中枢为90 和80 美元/桶。
动力煤方面，过去两周煤价仍横盘不动，继续上冲的动能有限。梅雨季对日耗产生一定负面影响，同时保供介入对价格产生压制。后续建议关注需求旺季的日耗表现。
黑色金属：宏观疲软+供应压力，价格大幅回落过去两周，在需求压制下，黑色系价格整体较为疲软。5 月宏观数据显示终端内需仍较为疲软。1-5 月基建投资同比增速回落至0.6%（前值4.3%），5 月单月同比降幅10%。中金宏观认为这可能与一季度政策靠前发力带来的需求前置有关。受地产与基建等带来的建安投资拖累，固定资产投资降幅继续走扩。
1-5 月固定资产投资累计同比增速由 1-4 月的-1.6%进一步下降至-4.1%，其中建安投资拉动进一步由1-4 月的-3.1 个百分点下降至-4.7 个百分点。设备工器具购置拉动也由1-4 月的1.8 个百分点小幅下降至1.4 个百分点。从微观数据看，需求已逐步进入淡季，钢材库存缓慢累库，且库存整体水平依然较高。
原料方面，在宏观与供应压力下，铁矿呈弱势运行，近来运费回落叠加海峡局势有边际缓和迹象，供给端约束有一定松动。焦煤方面，宏观疲软压制价格，同时市场也围绕山西焦煤矿复产预期博弈，盘面价格大幅回落。不过从现实看复产斜率仍比较慢，山西现货价格仍高企。
有色金属：价格整体回落，铜价更具韧性
有色金属价格继续回落，铜价更具韧性。截止2026 年6 月26 日，相较6 月12 日LME 铜下跌2.9%至13322 美元/吨，LME 铝下跌9.7%至3198 美元/吨，LME 镍下跌5.5%至16805 美元/吨。库存端，非美地区铜交易所库存持续下降，LME 库存下降2.8 万吨，上期所库存下降5.3 万吨，COMEX 库存上升1.1 万吨；铝方面，LME 库存下降1.3 万吨，国内铝锭社会库存下降11.2 万吨，去库趋势明显；镍库存高位波动。基本面变化上，目前市场主要关注点集中在中国电解铝超产问题以及印尼镍矿RKAB 配额。
电解铝方面，由于电解铝高耗能的本质特征以及国内长期用电需求增长，我们认为国内电解铝产能红线或长期维持，随着核查手段精细化和常态化，违规产能的扰动有望逐渐减小；印尼方面，根据SMM，印尼能矿部近期否认上调RKAB 镍矿配额，但未公布年度镍矿总配额，市场预期反复。此外，铜方面，TC/RC 继续下降，铜精矿紧张格局未改，基本面对价格支撑较强。整体上看，我们认为此轮回调属于宏观扰动带来的阶段性调整，基本面并未根本恶化；考虑到有色金属供给端的低增速和战略溢价，我们对有色金属价格整体维持乐观态度，建议仍以偏多思路看待铜铝价格，镍价或呈区间震荡。
农产品：弱预期集中兑现，价格承压下行
美豆：利空集中落地，但底部支撑夯实，行情维持区间震荡。当前市场压制主要来自供应端宽松预期的　　集中兑现，叠加宏观维度利空共振。供应层面，美国大豆春播进度显著快于去年同期，新作作物整体生长态势优良，减产担忧暂时缓解；同时南美丰产预期完全落地，巴西、阿根廷依托高产供给与出口降税的双重优势，持续挤占美豆全球出口份额，对美豆盘面形成明显压制。宏观层面，中东地缘冲突边际缓和，原油价格震荡回落，叠加美元汇率持续走强，进一步拖累美豆盘面表现。但我们认为，当前市场利空已基本集中兑现，美豆下行空间有限，行情整体将呈现“下有底、上有顶”的区间震荡格局，无需过度悲观。后续价格支撑主要来自：1）高油价抬高种植、耕作整体成本，从成本端封锁美豆深度下跌空间，底部支撑扎实；2）需求端预期存在修复空间，市场对中美贸易关系边际向好的预期升温，对华出口需求前景偏乐观，需重点跟踪官方政策落地情况；3）气候扰动风险抬升，夏秋季节厄尔尼诺虽对北美大豆产区生长影响偏良性，但极端天气的潜在扰动风险仍未消除，上市前，可为盘面提供阶段性利多支撑。
美玉米：短期利空情绪充分交易，三季度行情无需悲观。二季度美玉米主力合约整体高位震荡下行，行情走势呈现明显的阶段性分化。复盘二季度行情，我们认为可分为两个核心阶段：第一阶段为4 月至5月中旬，行情震荡上行、重心上移。USDA3 月种植意向报告发布后，市场提前交易2026/27 年度减产预期，叠加同期原油价格高位运行，玉米乙醇需求预期向好，多重利多共振推动玉米价格持续走高。第二阶段为5 月下旬至6 月底，利空情绪集中释放，价格快速回落。美国新季玉米种植进度情况较好，同时南美玉米集中上市冲击全球市场，叠加市场基金多头集中获利平仓，共同驱动盘面持续走弱。往前看，我们判断美玉米短期利空已充分交易，中长期利多逻辑或逐步凸显。第一，新作种植面积大幅下调，远期供需格局优化，存在估值修复空间。第二，7-8 月为美国玉米灌浆关键生长期，在厄尔尼诺气候背景下，美国中西部玉米带易出现阶段性高温干旱天气，作物单产存在下调预期，天气市有望支撑盘面。第三，当前市场基金多头已大幅出清，盘面下跌动能边际衰竭；同时新季玉米种植成本抬升，405-410 美分/蒲式耳区间形成强技术支撑，底部区间夯实。
贵金属：加息预期继续压制
美联储在6 月FOMC 会议上维持联邦基金利率在3.50%?3.75%不变，但点阵图显示年末利率中位数预测从3 月的3.4%大幅上修至3.8%，暗示委员会整体倾向年内至少再加息一次。通胀数据方面，5 月PCE 物价指数同比上涨4.1%，为2023 年4 月以来最高水平；核心PCE（剔除食品和能源）同比上升3.4%，基本符合市场预期，对加息预期形成边际缓和。ETF 持仓方面，截至6 月25 日SPDR 黄金ETF持仓约1007 吨，较5 月底进一步缩减，显示短期资金在鹰派预期下持续流出。往前看，我们认为下半年美联储真正重启加息并非易事，加息预期回吐或在下半年为黄金周期性买需提供修复机会，我们维持对下半年金价向上修复的判断。

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