【价值挖掘】 宏观简评：日元贬值可能超预期 6月22日以来，美元

【价值挖掘】 宏观简评：日元贬值可能超预期

6月22日以来，美元兑日元维持161上方高位震荡，日元整体延续弱势。美日巨大货币政策利差是核心压制因素，美联储紧缩预期坚挺、持续缩表支撑美债收益率，而日本央行收紧力度偏弱，套息交易持续施压日元。期间日美财长会谈叠加日方口头干预，引发日元短时脉冲反弹，但利好快速被消化，日元汇率贬值趋势不变，不排除突破162心理关口，甚至出现超预期贬值。

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复盘广场协议之后日元兑美元汇率5次较大幅度贬值，可以发现每一次较大贬值，都离不开三个因素——经济基本面恶化、美日利差扩大和错失科技革命。此轮日元兑美元汇率贬值的触发因素是2025年4月美国政府对全球加征关税。在特朗普挥舞关税大棒的情况下，对外依存度高的日本首当其冲受到冲击，在美元指数走弱和美日利差减小两个有利于日元升值的背景下，日元开始贬值，从140日元/美元贬值到160日元/美元。但与过去不同，利差扩大和干预手段的受限，未来日元贬值压力可能会进一步加大，最终财政压力有可能成为压垮日元汇率的最后一根稻草。
一是在可以预见的时间内，美日利差有可能扩大而不是减小。美日利差持续减小是稳定日元最有利因素。但目前的情况是，美元进一步降息、日元持续加息的逻辑已经不存在。美元降息方面，美联储3月议息会议显示，支持2026年降息2次及以上的官员数量较去年12月断崖式减少，而认为必须维持利率不变的人数，激增到7人。尤其是随着2026年5月美国非农就业大超预期，2026年 6 月点阵进一步转鹰，几乎无官员看好降息，市场预期从美联储在2026年降息1-2次转变为加息1次概率超过50%。日本方面，油价暴涨及供应链断裂，触发日本滞胀风险担忧，日本央行在“加息抗通胀”与“维稳保增长”之间形成分歧，持续加息受到制约。
二是受地缘政治因素影响，日本政府持续干预外汇的持续性存疑。日本拥有1.31万亿美元外汇储备，其中约1.2万亿美国国债，是第二大外汇储备国和第一大美债持有国。理论上，日本拥有干预外汇市场强大的工具。从2022年开始，日本已经三次通过抛售美债的方式干预外汇市场，这种抛售对于稳定日元汇率起到了立竿见影的作用。当前，美国财政赤字高企，新发债供给压力激增，美联储QT操作等因素导致债券需求不足，供需压力推动美债收益率达到国际金融危机以来的最高点。日本只要干预，抛出美债将直接打压美债现货，推高美国财政债务滚动融资成本。此刻如果日本继续抛售美债稳定日元汇率，极有可能面临来自美国的巨大压力。这也不利于日元汇率的稳定。

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利差扩大和干预手段的受限，叠加高市担任首相以来，日本经济陷入经济低迷、通胀抬头的窘境，都指向日元汇率中长期不利变化，财政风险可能是导致汇率贬值超预期的触发点。
2025年末，日本国家债务总额1353万亿日元，两倍于GDP，远高于美国的122%。但得益于大量零利率时代的融资，2025年财政利息负担10.5万亿日元，占GDP比重约为1.6%，低于美国3.2%的水平，不到1%的融资成本也低于美国3%的水平。日本国债平均年限9年5个月，年滚存约百万亿日元。
截止目前，10年期国债收益率已经升至2.7%，较2020年年底增加了约260个BP。未来两年，到期国债规模在250万亿日元，按照100BP的增量保守估计，未来一段时间，即使是财政平衡，也会增加利息支出2.5万亿日元（约150亿美元），相当于2025年日本国库收入的2.2%，或者说增加2.2%的赤字率。
过去，日元之所以能够成为传统避险资产，建立在“日本是大债权国、资本危机时会回流”的逻辑上。但当日本自身财政风险上升、政策可信度下降时，这一逻辑就会失效。一旦某个时点，日本财政部融资超出市场预期从而导致国债收益率出现快速攀升，极有可能导致短期汇率出现快速贬值。
风险提示：日元贬值超预期

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