【市场热点】 粤开宏观：财报里的转型中国：从上市公司九大维度观

【市场热点】 粤开宏观：财报里的转型中国：从上市公司九大维度观察新旧动能转...

新旧动能转换是理解当前中国经济最重要的一条主线，但宏观叙事往往止步于方向和结构，难以回答一个朴素的问题：转换的节奏和进展到底如何？我们在《中国新旧动能转换到了什么阶段——转型中国系列报告之一》中从宏观维度测算了新旧动能的经济比重，新动能占经济的比重为18.9%，并发现新动能增速快、但增加值、投资和出口占比仍低于旧动能。与宏观数据对应，上市公司数据则可以从微观层面提供一套连贯、规范、可比的微观观测坐标。

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鉴于此，我们基于上市公司2025 年年报数据，通过营收规模、净资产收益率、资本开支、海外营收占比等九个维度分析了新、旧动能的发展情况，勾勒经济转型的真实脉络。
一、如何划分新旧动能？
本文界定的新动能以国家统计局“高技术制造业”“高技术服务业”为基础、以“战略性新兴产业”为补充，包括生物制造、航空航天器及设备制造、电子及通信设备制造、新能源汽车、人工智能、信息服务、电子商务等。其余企业中，既有房地产、重化工业等由投资和债务拉动的“旧动能”行业，也有金融、教育、交通运输等关乎民生和公共服务的“支撑性”行业。由于上市公司样本本身以制造业为主，民生类服务业占比较小，且为便于财务比较已剔除金融业企业，因此本文不再区分“旧动能”与“支撑性”行业，而将新动能之外的所有企业统一纳入“旧动能”。据此划分，截至2025 年底，A股5391 家非金融上市公司中，2922 家为新动能企业，数量占比54.2%。
二、九个维度观察新旧动能发展情况
总量看，上市公司新动能企业相对旧动能企业，呈现“营收追赶、利润比肩、效益领跑”的特征。新动能贡献了约30%的营收，50%的利润，其净资产收益率领先旧动能近2 个百分点，成长性、盈利性更突出。
结构看，新动能企业的发展特征可概括为“三强两弱一集中”：创新强、投资强、出海强；吸纳就业弱、税收贡献弱，社会贡献的成色尚显不足；此外，客户与供应商较为集中，深度捆绑少数巨头，单一客户波动即可能引发业绩震荡。
1、总量格局：新动能加速追赶旧动能，营收差距犹存，但利润已基本平分秋色。营收方面，2025 年，新动能企业合计实现营收21.4 万亿元，占非金融上市公司总营收的33.6%，低于旧动能营收占比，旧动能规模优势犹在。这一落差在单个企业层面更为突出，新动能企业平均营收仅73.1 亿元，不到旧动能企业171.2 亿元的一半，呈现“企业数量多、个体规模小”的格局。利润方　　面，2025 年，新动能企业归母净利润合计1.25 万亿元，占比为49.3%，接近旧动能占比（50.7%）。
2、经营效益：新动能盈利能力更强，净资本回报率更高。2025 年，新动能加权ROE 达6.7%，旧动能仅4.8%，差距由2024 年1.2 个百分点扩大至1.9个百分点。
3、杠杆水平：新动能更多依赖股权而非债权融资，财务结构更稳健。新动能资产负债率为50.3%，优于旧动能的61.8%。

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4、研发投入：新动能研发开支更多，研发强度更高。2025 年，新动能企业研发投入（研发费用+资本化研发支出）合计1.1 万亿元，占全部非金融上市公司研发投入的58.9%；其研发强度高达5.0%，旧动能仅为1.8%。微观企业个例更能凸显新动能企业对研发的重视，比亚迪连续两年研发费用超500 亿元，蝉联A 股“研发王”；“国产GPU 第一股”摩尔线程2025 年研发强度达到86.7%。

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5、资本开支：新动能企业扩张意愿强、投资需求旺盛，旧动能仍在压降支出、出清产能。2025 年，新动能企业资本开支同比转正，增长1.9%，主要由汽车和AI 算力相关电子行业拉动；合同负债（客户预付金等）同比高增14.4%，订单持续改善是扩产的明确信号。反观旧动能，资本开支同比下滑2.8%，连续7 个季度收缩，钢铁等行业仍在漫长的产能出清中等待再平衡。
6、出口出海：新动能企业国际化进程更快。2025 年，新动能企业境外收入占营收的比重达25.3%，远超旧动能的15.4%。新动能已从产品出口延伸至产能出海。新动能上市公司中有402 家设有海外子公司，占新动能企业总数的13.8%（旧动能11.4%），这些企业合计设立783 家境外子公司（不含香港子公司），占上市公司全部海外子公司总数的58.7%。
7、就业吸纳与职工报酬：新动能是资本密集和技术密集型行业，而非劳动密集型，吸纳就业能力较弱，但高学历员工占比更高、职工薪酬占营收比重也更高。2025 年，新动能企业员工总数占非金融上市公司员工总数的比重为46.3%，单个企业平均员工数量仅约为4000 人，远低于旧动能企业平均水平（6000 人）。但新动能企业更依赖高技术人才，硕士及以上学历员工（高学历员工）占非金融上市公司硕士以上员工总数的比重为58.5%，远超旧动能企业；同时新动能企业也将更多比例的营收投向人力资本积累，其员工薪酬占营收比重12%，远高于旧动能的7%。
8、税收贡献：新动能税收负担更轻，这也意味其创税能力较弱，旧动能目前仍是税收贡献的绝对主力。2025 年，新动能企业实际税负（当期支付的各项税费-当期收到的税费返还+当期应交税费-上期应交税费）为6698 亿元，而旧动能为22532 亿元，约为新动能的3.4 倍；新动能企业实际税负占营收的比重为3.1%，而旧动能为5.3%。
9、市场格局：新动能在供需两端都更加依赖少数巨头，呈现出客户、供应商“双集中”的特征。2025 年，新动能前五大客户营收占比高达31.8%，第一大客户占比9.7%，远高于旧动能的20.1%和5.8%，供给端亦类似。这种“双集中”的特征，意味着企业可以根据大客户稳定需求安排生产和库存，减少库存积压，提高运营效率，但同时单一客户风险和供应链脆弱性凸显。
三、启示与思考
一是“利润亮眼、税收缺席”，新动能的税收贡献远未跟上利润增速。研发费用加计扣除、高新技术企业优惠等政策在培育新动能上功不可没，但也客观上造成了利润增长与税基扩张的脱节。当新动能从“培育期”步入“成熟期”，如果税收贡献持续处于低位，地方政府将面临“新动能来了、税源却不足”的困境。因此需要提前谋划，如通过优化税制结构、规范税收优惠退出节奏等方式，在税收结构上实现新动能对旧动能真正的“接棒”。
二是“双集中”格局是把双刃剑，高效率的代价是高脆弱性。新动能企业客户与供应商“双集中”的特征，意味着单一巨头客户的资本开支或技术路线变动，就可能引发产业链的剧烈震荡。新动能企业需要有意识地培育多元化客户，不断开拓下游市场，同时加快布局技术备份方案、加快上游国产替代。
三是新动能可能加剧劳动力市场的结构性分化。新旧动能转换过程中，技术密集型企业创造的岗位可能要求更高学历，而传统行业释放出的普通劳动者未必能填补这些新岗位，这就形成了“有人没活干，有活没人干”的错配。
因此，需要通过教育培训、转岗支持等，降低普通劳动者被新技术替代后的再配置成本。一言以蔽之，新旧动能是否成功转换，不仅取决于新动能本身的竞争力，更取决于旧动能释放的就业空间能否被新动能有效承接，以及增长成果的分配能否惠及更广泛的劳动者群体。
风险提示：经济转型进展不及预期、AI 资本开支不及预期、地缘政治冲突超预期、数据统计误差

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