【价值挖掘】 流动性与机构行为周度跟踪：DR001在1.4%附近的持续

【价值挖掘】 流动性与机构行为周度跟踪：DR001在1.4%附近的持续时间...

货币市场：本周央行OMO 合计净投放8238 亿，周一央行对6000 亿元6M 期买断式回购等量续作，而周一、周四分别有700 亿元、1800 亿元国库现金定存到期。本周央行OMO 净投放增大，但在税期走款扰动下，周初资金进一步收紧，但随着央行OMO 净投放进一步增大，周二后资金逐步转松，但资金利率并未明显回落，DR001 仍在1.43%附近。

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本周质押式回购日均成交小幅上升0.03 万亿至5.61 万亿；质押式回购整体规模持续回升，周三回到10 万亿上方。大型银行净融出在周一下降后持续回升，周四升回2 万亿上方；中小行净融出中枢降至1000 亿附近；银行整体净融出同样在周初小幅下降后持续上升，周四升至约2.5 万亿。非银刚性融出规模先升后降，且下半周降幅较大，其中货基降幅近4000 亿元；非银刚性融入规模持续回升，其中基金融入升幅最大，理财与券商也明显上升。资金缺口指数周二开始持续回落，周四降至-508，明显低于上周末的3227。6 月中旬跨季进度偏慢。截止周四全市场资金跨季进度5.6%，低于23-25 年同期均值2.9pct，在近年来的最低水平，且与历年同期的差距持续扩大。银行间跨季进度4.9%，低于23-25 年同期均值3.1pct，同样处于往年同期最低水平，其他非银、证券公司、中小型银行、基金公司跨季相对偏慢。交易所跨季也持续放缓，周四跨季进度7.5%，低于23-25 年同期均值2.7pct。
本周91D、182D、5Y 国债合计较预期多发行2 亿元，全周政府债净缴款-413 亿，略高于预期；下周发行的2Y、3Y 国债规模均较上月下降100亿元至1600 亿元，10Y 国债、30Y 特别国债持平前置分别为900 亿元、850亿元，假设91D 贴现国债发行200 亿元，则国债发行约5150 亿元。下周河北、辽宁、江苏等13 个地区地方债发行规模为2579 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行198 亿元、1952 亿元、430 亿元，其中置换债发行36 亿元。6 月前四周地方债平均发行期限升至15.4 年，高于5 月的13.5 年。考虑发行与缴款的时滞，下周政府债缴款规模升至7448 亿元，政府债到期规模降至2087 亿元，政府债净缴款规模升至5361 亿元。
6 月关键期限国债平均发行规模为1329 亿元，超长期特别国债合计发行2040 亿元，均与我们预期一致；维持6 月贴现国债平均发行规模为200亿元，预计6 月国债发行规模为1.34 万亿，净融资为3200 亿元。截止前四周6 月共27 个地区发行地方债，合计规模为9222 亿元，其中公布发行计划的区域地方债规模达到6 月发行计划的85%，尽管略低于预期，但考虑6 月还有两个交易日计划还未披露，我们仍预计6 月地方债发行规模约1.18 万亿，净融资为6500 亿元。整体来看，预计2026 年6 月政府债发行规模为2.52 万亿，净融资为9700 亿元，预计二季度政府债累计净融资规模约3.11 万亿，低于2025 年同期的3.7 万亿。
展望Q3，假设原计划的2 期注资特别国债分别与7 月、8 月国债进行替换，规模或均为1500 亿，而考虑到7 月国债到期规模较低，我们假设关键期限国债平均发行规模1200 亿；由于下半年182D 贴现国债规模维持在较高水平，预计7 月贴现国债平均发行规模或升至357 亿、超长期特别国债发行1740 亿、储蓄国债平均发行规模或与6 月持平于350 亿，因此预计7 月国债发行规模为1.35 万亿，净融资为6900 亿元。参考发行计划与到期情况，预计8 月、9 月国债发行规模分别为1.47 万亿、1.41 万亿，净融资规模分别为5400 亿与8700 亿。目前已有10 地公布了2026 年三季度地方债发行计划，还有3 地公布7 月单月地方债发行计划，合计规模为1.22 万亿，其中8 月发行计划规模最大，7 月与9 月大致相当，但考虑Q2 地方债发行大多低于计划，7 月政治局会议前后或难有显著变化，我们假设7 月-8 月地方债实际发行或约为计划发行的88%，而9 月实际发行或约为计划发行的110%，预计7 月、8 月、9 月地方债发行规模分别为8500 亿元、1.46 万亿、8200 亿元，净融资分别为5800 亿元、9300 亿元、5800 亿元。
整体来看，预计2026 年7 月、8 月、9 月政府债发行规模分别为2.22 万亿、2.93 万亿、2.23 万亿，净融资分别为1.27 万亿、1.46 万亿、1.45 万亿，预计Q3 政府债累计净融资规模约4.18 万亿，高于2025 年同期的3.76 万亿。
央行5 月资产负债表显示政府存款较我们的预期多升约1000 亿至4500 亿，5 月超储率仅为0.9%，因此上周末超储率可能也在0.9%的低位附近。但本周央行OMO 持续放量，叠加政府债净偿还，尽管有税期扰动，但超储率或仍升至1%附近，叠加银行资产端扩张动力不足，或使银行补充负债的压力也有所缓解。而非银机构在资金利率见顶的预期下对存单需求上升，银行与非银的资金运转重回平衡状态，此前我们担忧的银行刚性补充负债压力推动同业链条收缩的情形并未出现，存单利率在触及1.5%后边际回落，但资金价格尚未有明显下降。
本周的陆家嘴论坛上，潘行长宣布将利率走廊由7 天OMO+50/-20BP改为+25/-25BP，同时将适时增加隔夜逆回购操作品种，还将研究设立非银流动性支持宏观审慎工具，但这更多是“特定情景”下的非常规操作。

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尽管利率走廊的中枢下移，但近一年DR001 本就在收窄后的走廊波动且更偏下沿。利率走廊的收窄传递了与全球主要经济体接轨的信号，但其他经济体的利率走廊多是基于市场化方式实现，隔夜利率在走廊上限还是下限附近并无政策含义。但国内DR001 在1.3%或1.5%可能仍反映了央行的政策意图，这并不会因为走廊收窄而改变，央行也可以通过窗口指导调控。尽管在宽松时期，DR001 的利率下限降低，但当前资金利率还在回归政策利率的过程中，市场本身也无人预期资金利率回升至原先走廊1.65%-1.9%的区间，因此相关影响可能更偏中性。

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尽管隔夜OMO 工具推出，但DR001 的走廊仍以7DOMO 为中心，《金融时报》也提到7 天OMO 能较好平衡操作精细程度与到期滚续压力，发挥了市场定价锚的作用，而在月末等时点隔夜操作的灵活性更强。尽管此后其发文隔夜回购利率将发挥更重要作用，但文章最终并无“央行将逐步转向新的货币政策框架，隔夜回购利率很可能会成为新的实际政策利率”的表述。短期来看7 天逆回购的核心地位可能不会改变，隔夜OMO 可能是对现有政策框架的补充而非替代，但它大概率仍会存在固定利率。最近一年DR007 与DR001 利差均值约为13BP，从这个角度看隔夜OMO 利率确实存在比7 天OMO 低10BP 的可能，但目前DR001 利率走廊以1.4%的7 天OMO 为中心，隔夜OMO 工具推出若引导DR001 中枢低于7 天OMO，似乎又与新的利率走廊设定存在矛盾，不排除隔夜OMO 利率在早期同样设定在1.4%的可能。
更重要的是，潘行长在论坛上提到“金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上”，相较于以往《金融时报》强调信贷虽然偏弱但社融与M2 增速维持高位，本次潘行长强调M2 与社融规模也已在高位，考虑6 月流动性边际收紧可能对M2 带来明显的回落压力，央行似乎对维持社融与M2 高增的动力减弱，相反潘行长提到了央行在债券市场有杠杆水平、期限错配管理和窗口指导等工具，在金融稳定支持实体和防止利率过快下行的目标权衡中，短期内似乎更偏向后者，DR001在1.4%附近可能比预期持续时间更长。
下周7 天逆回购到期规模上升至19358 亿，政府债净缴款规模将升至5361 亿元，周四有3000 亿MLF 到期。尽管月末财政集中支出会带来一定流动性释放，还有2800 亿国库现金定存操作，但由于央行政策工具到期与政府债缴款规模较大，流动性整体消耗仍达到1.85 万亿，较本周明显上升。
考虑半年末的时点将至，央行可能也不希望市场出现不必要的波动，下周投放规模可能进一步上行，MLF 也可能重新转为超量续作，流动性可能有所转松，但资金价格可能也难以出现明显的回落。
同业存单：本周1Y 期Shibor 利率较6 月12 日上升1.5BP 至1.48%，本周1 年期AAA 级同业存单收益率较6 月12 日下降2.5BP 至1.47%。
本周同业存单发行规模上升而到期规模下降，同业存单转为净融资3555 亿元，较上周上升4960 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为2797 亿元、19 亿元、780 亿元、37 亿元。本周6M 期存单发行量最大，发行占比为34%，1Y 期较上周上升9pct 至29%。下周存单到期规模约7746 亿元，较本周下降1185 亿元。本周国有行、农商行存单发行成功率环比均上升，而股份行、城商行均下降，除国有行存单发行成功率偏高外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差继续收窄。本周存单供需相对强弱指数持续回升，全周环比上升9.4pct 至29.1%。分机构看，货基在一二级市场对存单的增持意愿显著上升，其他产品和基金在一级市场对存单的增持意愿也有所上升，而理财需求则相对平稳。分期限来看，除1M 期下降外其余期限均有回升，其中6M升幅较大。
票据利率：本周票据转贴利率持续上行，截至6 月18 日，国股3M、6M 期票据利率分别较6 月12 日上行21BP、14BP 至0.80%、0.82%。
债券交易情绪跟踪：本周利率总体下行，中短端信用利差大致平稳，二永利差全线压缩。大行对债券整体倾向于减持，但对国债总体减持意愿下降，其中对3Y 及以内国债倾向于增持，对超长国债减持意愿下降，对7Y 国债增持意愿上升，但对10Y 国债倾向于减持。另外，大行对同业存单和1Y 及以内政金债增持意愿下降，对1-3Y 政金债倾向于减持，对二永债和中票减持意愿上升，但对超长政金债增持意愿上升。交易型机构对债券整体倾向于增持，其中证券公司减持意愿下降，基金公司倾向于增持，其他机构和产品增持意愿下降。配置型机构对债券整体倾向于减持，其中，中小型银行倾向于减持，保险公司增持意愿下降，理财产品增持意愿上升。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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