【投资机会】 全球单边的5月之后：大类资产配置月度展望 2026 年

【投资机会】 全球单边的5月之后：大类资产配置月度展望

2026 年5 月大类资产表现为韩国KOSPI＞日经225＞科创50＞创业板指＞纳指＞标普＞沪深300＞欧股＞美元＞中债＞全球债券＞恒生科技＞0＞黄金＞做多VIX＞布油。 大类资产呈现微妙的“科技抱团+非科技高轮动”并存现象：一方面，全球权益风格单边，科技抱团深化，费城半导体指数全月上涨21.1%；另一方面，非科技资产均未走出趋势，资金仍按照“贝叶斯模式”定价，NACHO 叙事先升后降，轮动速度在月内因几次试探性切换而推高。具体而言：（1）全球股债商自4 月的同向修复切换为“股强债震商弱”。（2）商品呈“油跌铜涨、钢弱煤强、黄金震荡、白银收涨"的深度分化。（3）全球股市AI 盈利驱动的科技抱团深化，日韩领涨。（4）G7 国债利率月中同步冲顶、月末集体回落。美债熊平，日债熊陡，英债极致“过山车”，美30 年期盘中触及5.195%。（5）美元反弹，非美普跌，人民币逆势走强，日元干预效果回吐。（6）国内“股债汇三牛格局”延续，但权益弹性大幅减弱；债市与海外形成鲜明背离，曲线牛陡。（7）万得全A 全月小幅收涨0.6%，AI 硬件延续单边，光模块与半导体赚钱效应与抱团深度均超4 月。市场宽度下降至滚动三年-1.73 倍标准差。开年以来申万最强与最弱表现行业的极差已扩至60%。（8）地产延续修复但新房二手房分化走阔，30 城新房成交同比小幅降至0 附近。百城租金收益率与30 年国债收益率之间的风险溢价维持在18-20BP 区间。

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5 月大类资产呈现分化格局，一是风险资产波动率延续下行，全球股市“抱团效应”增加；二是大类资产轮动速度高位徘徊，资产排名更迭频繁，19 类资产日排名总变动次数在4 月下旬一度降至129 次，但5 月重新跳升至130-169 次区间。这种“矛盾感”一则对应科技成长板块的资金活跃度，另一方面则对应非科技资产均未走出趋势，资金仍按照“贝叶斯模式”定价，轮动速度在月内因几次“试探性切换”而推高。
全球商品分化回摆，原油从震荡转为暴跌，布伦特原油期货结算价暴跌19.3%至92.05 美元/桶，其中5 月25 日市场传出美伊就延长中东停火60天达成初步协议后，油价单周暴跌11%，地缘溢价加速退潮。截至5 月29 日，南华综合指数月跌3.57%（4 月为+0.83%），南华工业品指数同步走弱3.60%。广谱口径的价格指数生意社BPI 月初1079 点先扬后抑，月末收于1072 点，环比-0.92%。
有色金属涨幅收敛但仍维持正收益。LME 铜（3 个月）月涨约5.0%至13612 美元/吨，全球电网投资、AI 算力基建以及铜矿加工费TC 跌至-108 美元/吨历史新低共同构成支撑。COMEX 铜月涨约1%，涨幅弱于LME，COMEX-LME 价差自月内高点6.5%溢价回落至月末3.7%。
贵金属呈“金跌银涨”的结构性分化。实际利率框架的定价权在5 月得到进一步确认。美国10 年期TIPS 实际收益率自月初约1.91%一度冲高至2.18%（近20 年高位），月末回落至约2.07%，全月仍上行约13BP。白银逆势走强，伦敦银现月涨约3.04%，但月内呈"暴跌—反弹—再挫—修复"的宽幅震荡，趋势性方向尚不稳固。
黑色系显著分化，呈现"钢弱煤强"格局。焦煤期货主力合约（JM2609）月内剧烈震荡，月末因山西煤矿安全事故触发全系涨停，单周拉升超6%，全月基本持平。动力煤亦表现偏强，高温预期、安监升级、终端低库存补库三重因素共振下，呈现“淡季不淡”特征。
南华农产品指数逆势上涨约0.66%，成为5 月唯一录得正收益的商品大类板块。鸡蛋贡献居前（+23.5%），但豆粕现货震荡下行1.08%至2,926　　元/吨，生猪期货在“猪周期磨底”与“收储政策托底”之间反复，主力合约全月跌约2.6%。
美股三大指数5 月延续涨势，全线创出历史新高，传统“sell in May”的日历效应再度失灵。纳指月涨8.36%继续领涨三大指；标普500 月涨5.15%，创1950 年代以来最强5 月表现之一；道指月涨2.78%，首次站上51000 点整数关口。截至5 月末，纳指YTD 升至16.05%，标普YTD 升至10.73%，道指YTD 升至6.44%。VIX 指数延续4 月以来的低位运行，处于逾四个月低点。10 年期美债利率5 月19 日一度突破4.67%，月末再度回落。标普500 恐惧贪婪指数自4 月下旬"极致贪婪"（均值280.57 点）小幅降温，但仍维持于贪婪区间。
风格上，超半数标普成分股全月收跌，指数创新高与个股普跌并存。一季报盈利继续成为核心定价锚——标普500 成分股Q1 整体盈利同比增长约29%，创至少三年来最强增速，84%的公司EPS 超预期，81%公司营收超预期。但标普500 行业中仅信息（+15.9%）、可选（+2.6%）、医疗（+2.3%）三个板块录得正收益，其余八个板块均收跌：能源重挫6.1%，公用事业跌5.5%，必需消费跌3.3%。尤其是非AI 核心受益的通信股显著拖累，通信服务4 月领涨+18.4%，5 月转跌，内部分化剧烈。
费城半导体指数（SOX）月内呈“急涨—骤跌—再创新高”的三段式结构，全月上涨21.1%，开年至今YTD 约+79%，远期市盈率约26-28 倍（高于历史中位数但远低于2021 年40 倍峰值）。科技巨头内部分化加剧，戴尔科技（DELL）、美光科技（MU）、AMD、超微电脑（SMCI）、Datadog涨幅靠前。市场对英伟达超预期业绩呈“惊喜疲劳”。
受到美股AI 板块强势外溢+AI 出口订单兑现+企业盈利上修影响，日韩股市在3 月深度探底后延续了4 月的陡峭反弹。日经225 5 月收涨11.88%，开年至今YTD 升至约31.76%。韩国综指（KOSPI）5 月涨幅约22%，开年至今YTD 约+91%，存储芯片双龙头三星电子与SK 海力士继续扮演指数核心引擎，但月内波动剧烈。相比之下，AI 科技含量最低的欧股反弹进一步趋于温和。欧洲STOXX600 月涨1.87%（美元口径），涨幅较4 月的6.72%显著收窄。德国DAX 指数月涨3.44%，领涨欧洲主要股指；伦敦富时100 指数微涨0.36%，勉强转正。
5 月全球债市经历“月中同步冲顶、月末集体回落”的年内最剧烈波动。2 年期美债利率全月上行10BP 至3.98%，10 年期上行5BP 至4.45%，30 年期月中一度触及5.195%（2007 年以来最高）后月末至4.99%，全月净变动仅+1BP。10-2Y 利差自54BP 收窄至47BP，曲线呈"熊平"形态。
日债利率延续上行，曲线转为熊陡，10 年期JGB 自2.5%攀升至2.66%，全月上行14BP；30 年期月中触及4.13%的历史新高，月末回落至约3.92%，全月仍上行约19.2BP。欧债利率广谱上行，但月末回撤幅度同样显著。德国10 年期月中升至3.19%，月末回落至约2.93%；英国10 年期自4 月末的5.00%一度升至5.14%（2008 年以来最高），但受油价暴跌与英央行加息已被充分定价的影响，月末转跌至4.81%。
5 月美元指数自4 月的震荡走弱转为小幅反弹，全月上涨0.84%至98.93，结束了3 月以来的美元弱势。但非美货币走势显著分化。尽管日本财务省表示自4 月28 日至5 月27 日实施了史上最大规模的汇率干预（11.73 万亿日元），但干预效果被美日利差鸿沟与能源进口冲击逐步侵蚀，5 月末汇率再度回升至159.30 附近，再度距离距160 关口仅一步之遥。欧元微跌0.6%至1.1661，此前“欧元与基本面背离”的格局在5 月出现初步修正。人民币延续稳健升值，全月USDCNH 跌0.95%至6.7685，在非美货币普跌中独善其身，年初以来累计升值约3.2%。澳元在5 月5 日澳央行如期加息至4.35%当日一度冲高至0.7197，但“买预期、卖事实”效应下随即回落。
5 月国内“股债双牛”格局延续，但权益端的贡献显著收敛。万得全A 全月收涨0.6%，涨幅较4 月的8.69%大幅收窄，市场自3 月缺口回补后的单边修复转入高位震荡；10 年期国债收益率全月下行3.83BP 至约1.709%。6 月首个交易日A 股宽基指数冲高回落、万得全A 回踩3.64%，而债市与权益形成镜像。股债收益率滚动12 个月相关性自-0.1 小幅回踩至-0.15。
国债各关键期限利率总体延续下移，但超长端在4 月大幅下行后进入横盘，30 年期国债收益率基本持平于2.2%附近，30-10Y 利差自4 月的47BP小幅走扩至约49.01BP，10Y-1Y 利差自59BP 收窄至约54BP，曲线形态从“牛平”边际切换至“牛陡”。资金面维持宽松但自4 月的极致水平向常态回归。央行操作呈月中克制、月末呵护的节奏。
5 月A 股量能跃升至历史级别，日均成交额3.20 万亿元，环比增逾30%。融资余额首破2.9 万亿，集中加仓电子、通信、机械设备。全市场涨跌中位数-2.22%。节奏上，5 月呈“上旬冲高、中旬抱团深化、月末震荡”的三步走。5 月末6 月初，集中减持下，资金切换至防御与消费，煤炭、食品饮料、零售收红，科技延续回调。结构上，（1）宽基角度，科创50（+11.5%）、创业板指（+9.8%）接力领涨，上证50（-2.2%）收跌，大　　盘成长龙头跑赢。（2）AI 算力链自半导体向CPO+PCB+存储全面扩散，赚钱效应与抱团深度均超4 月。（3）新能源内部分化加剧，锂电池龙头走强，但锂矿、光伏、风电走弱，内部呈“业绩确定性溢价”定价的极致化。（4）申万31 个行业中仅通信（+20.4%）、电子（+17.9%）、公用事业、建筑材料、机械设备等约5 个行业收红，其余26 个下跌；石油石化重挫15.1%为最差行业，钢铁、基础化工、农林牧渔跌幅均逾10%。（5）中证红利全月跌约4.9%，5 月末6 月初，获避险资金流入。（6）2026 年开年以来，通信（+55.9%）、电子（+45.8%）以压倒性优势领涨全市场；建材、煤炭与公用事业跟随但涨幅已大幅收敛；商贸零售、农林牧渔、非银金融表现靠后。年内行业首尾收益极差已逾60 个百分点。
5 月地产呈“新房高基数承压、二手房量升价稳”的格局。截至2026 年5 月30 日，30 城商品房成交面积日均同比小幅回落至-0.04%（4 月为3.0%），传统“金三银四”后的季节性降温并未明显出现。据广发地产数据，5 月前29 日45 城新房同比小幅回踩至-5.1%，13 城二手房同比修复至20.7%。房价端改善趋势巩固。统计局城市上涨个数基本保持不变，4 月70 城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.2%、-0.2%（前值为-0.2%、-0.2%）；新房、二手房上涨城市个数重新上升至14 个、12 个（前值为14 个、13 个）。另据4 月前20 日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比小幅收窄，自4 月的-0.43%升至-0.38%。租金端表现平稳。百城租金收益率与30 年国债收益率（约2.2%）之间的风险溢价维持在约18-20BP 区间，与4 月基本持平。房价跌幅收窄与国债利率横盘并存，风险溢价的进一步走扩需要房价端出现更明确的环比转正信号。
从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026 年5 月以来围绕三条核心线索：一是全球AI 算力主线深化。尽管10 年期美债利率上行6BP，但资金向业绩兑现最确定的环节高度集中，压缩美股科技股“久期风险”。日韩股市成为全球AI 产业链中弹性最大的代表。目前费城半导体指数远期市盈率约26-28 倍（高于历史中位数但低于2021 年40 倍峰值）。二是NACHO 交易先升后降。原油在停火协议预期与物理封锁现实中交替定价，全球能源板块、全球债市均波动加剧，黄金与原油5 月呈现跷跷板关系。沃什溢价出现，10 年期美债利率在美联储政策多重不确定性共振下月内升破4.6%。三是中国资产走出相对独立逻辑，中债利率整体下行，“中债-美债”分化创历史极值，人民币在非美货币普跌与中美利差倒挂加深中走出稳健升值；股票市场和全球风格共振特征相对更明显，宽度下降、AI 条线引领。不过，Kritzman & Turkington（2026）1研究表明，单纯基于集中度上升的择时模型在美股长历史经验中并无超额收益。我们在《高成长叙事的宏观条件与择时落地》同样发现对于A 股，集中度与市场宽度均单独无法作为有效的择时信号。
标普500 市场宽度（中位数成分股距52 周高点跌幅 - 指数距52 周高点跌幅）至滚动三年的-1.49 倍标准差。美债定价“滞”（油价推动的通胀黏性），股票定价“胀”中的结构性增长（AI 资本开支周期）。二季度起，海外市场将霍尔木兹海峡长期封锁、油价中枢结构性上移至100 美元/桶上方作为通胀黏性与利率预期的基准假设。5 月25 日美伊就延长停火60 天达成初步协议（框架完成度95%），NACHO 核心前提遭遇直接挑战，6 月1 日伊朗宣布切断与美国的间接对话，威胁"彻底封锁霍尔木兹海峡及启动曼德海峡战线"，布油盘中涨超6%至97 美元。
此外，美联储换届本身构成了一个独立于油价通胀传导的、制度性的利率上行驱动力。沃什正式于5 月15 日正式就任美联储主席，但鲍威尔留任理事至2028 年1 月，形成“新主席+旧理事”的并存格局，市场由此催化出制度不确定性预期。市场初期因沃什主张“截尾PCE”通胀框架（剔除地缘等极端波动项）而定价偏鸽，3 月读数为2.36%，与传统核心PCE（3.2%）之间存在约0.8-0.9 个百分点的缺口，为降息提供技术空间。但4 月CPI 同比反弹至3.8%、核心PCE 升至3.3%、PPI 同比飙升6.0%，零售销售超预期，叠加沃什就任，美债利率当日升破4.6%，CME 利率期货年末加息概率超50%。
中国10 年期国债收益率降至1.70%，创年内新低；中美利差倒挂加深至约-274BP，但人民币逆势升至6.76 三年新高。海外利率由NACHO 框架主导，国内利率与旧经济弱复苏、资产荒有关。全A 市场宽度继续收窄。截至5 月31 日，全A 市场宽度（中位数成分股距52 周高点跌幅 - 指数距52 周高点跌幅）处于滚动三年-1.73 倍标准差（上周为-0.93 倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240 日均线的占比为36.32%（上周为47.00%）。全A 集中度维持高位，科技吸金效应犹存。A 股成交额前5%的个股成交额占全部A 股比重回升至47.79%（上周为45.85%），处于94.6%历史分位。Kritzman & Turkington（2026）研究表明，单纯基于集中度上升的择时模型在美股长历史经验中并无超额收益。我们在《高成长叙事的宏观条件与择时落地》同样发现对于A 股，集中度与市场宽度均单独无法作为有效的择时信号。Kritzman & Turkington（2026）额外提示若市场抱团集中于业务更多元、资负表更强、波动率更温和的大盘股，则与小盘股投机驱动的“抱团”风险性截然不同，大盘股本身在松动过程中具　　有避险功能，进而获得资金流入。
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的 “硬数据”与“软数据”指数对比显示，5 月日股上行一定程度获软硬基本面验证；美股继续复苏预期先于现实，硬数据韧性但软数据走弱；欧股微弱涨幅与弱势基本面匹配；中国则软数据略优于硬数据表现。从预期差角度看，花旗经济意外指数排序自月初的中＞美＞日＞欧翻转为月末的日＞美＞中＞欧。按统计局公布值调整后，我们估算5 月工增同比4.50%、社零0.16%、CPI 同比1.42%、PPI 同比3.47%（剪刀差走扩至1.95 个百分点）、实际GDP 指数约4.13%、名义GDP 抬升至6.08%，平减指数近2.0%。经济量价中，价格的贡献度上升但实际增长动能放缓。
中美日欧的花旗经济意外指数相对排序在5 月明显变化。月初仍维持中＞美＞日＞欧格局，但月末逐步翻转为美＞日＞中＞欧。日本经济意外指数自月初+11.2 升至月末+44.6，尤其是5 月18 日后出现跳升，与其半导体出口创纪录有关。欧洲意外指数全月在-57 至-82 的深度负值区间运行。4月我们指出欧元兑美元“升值与经济基本面趋弱”的背离。5 月这一背离在上旬加剧，但下旬小幅修正，但总体而言，欧元仍跟随美元，尚未回归欧洲基本面。
我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数同样对比显示，5 月以来，美欧日股市的上行从4 月的“预期先行”转为部分获得宏观基本面验证。
中国软数据优于硬数据表现，软数据指数自4 月的+0.18 升至+0.28（BCI 企业投资前瞻指数创年内新高等），而硬数据指数自+0.56 降至-0.05。
美国硬数据指数维持在1.28 的强区间（为四大经济体最高），但软数据自+0.20 降至+0.07，信心端的边际走弱与硬数据的韧性形成拉锯。
受AI 硬件超级周期的外溢效应影响，日本也是四大经济体中唯一硬数据（+0.52）与软数据（+0.25）同步为正、方向一致的经济体。
欧洲硬数据指数维持在+0.28 的正区间，但软数据指数深度负值（-0.72），两者裂口为四大经济体之最。
观察周度高频增长、价格双轮模拟：（1）预计2026 年5 月工增为4.50%，基数优势小幅打开，生产端未出现显著扩张动能，出口端相对韧性。5月制造业PMI 维持在50.0%荣枯线临界，但“生产仍强于订单”。结构上延续K 型分化：高技术制造业PMI 升至52.9，而消费品行业PMI 降至49.7，高端制造与传统产业的景气裂口持续拉大。（2）预计5 月社零同比仅0.16%，基数压力边际增加叠加汽车消费等延续平淡，电影票房或是相对亮点。5 月前四周乘用车零售同比降幅仍维持20-30%区间。服务业生产指数预计4.11%，同步回落。（3）预计2026 年5 月CPI 环比0.02%，同比升至1.42%。翘尾因素自0.5%扩大至0.7%，CPI 自4 月进入"1%时代"后进一步巩固。（4）预计5 月PPI 环比约+0.23%，同比升至3.47%，翘尾因素扩大。PPI-CPI 剪刀差自4 月转正后加速走扩至约1.95 个百分点——上游利润高增。（5）预计5 月实际GDP 约为4.13%，名义GDP 逐步抬升至6.08%。平减指数回升至近2.0%，价格因素对名义GDP 的贡献上升，但实际增长动能边际放缓。
权益资产下一步的变化可能来自于哪里？我们理解一是“海外地缘和货币政策开关”。目前临近变化窗口，若美伊协议落地、霍尔木兹海峡复航，中下游成本端将迎改善，部分前期被压制的资产存在反弹机会。此外，美联储6 月利率决策应不会有太大意外，但其释放的信号将较为关键，若市场读出新框架偏“鹰派”，则可能诱发目前估值较高的部分资产调整。二是国内“六张网”政策落地。5 月BCI 企业投资前瞻指数创年内新高、建筑业PMI 触底回升，均指向超长期特别国债与政策性金融工具的影响开始落地，对"六张网"领域的集中支持初步传导。如果固投在6 月能趋于好转，则包括周期、消费在内的顺周期资产可能均会被低位带动。三是国内“通胀-增长”剪刀差初步见顶，若6-7 月确认拐点，则经济广谱性顺价条件初步具备，抱团虽不至于瓦解但将大概率有所收敛。5 月底A 股申万二级行业的轮动速度已边际回升。简单总结，在全球较为单边的5 月之后，6 月存在一系列“或有线索”一定程度推动再均衡。
6 月海外宏观面存在密集催化（美伊谈判走向、6 月5 日非农、6 月10 日CPI、6 月17 日FOMC）。非农将是沃什上任后首份就业数据，我们在《资产背后的四个开关》中指出，AI 高暴露行业的就业变化开始出现，4 月美国非农中信息业（-1.3 万人）和金融业（-1.1 万人）这两个行业就业下降明显。如果后续美国失业率出现明显上行，则会影响其企业盈利和现金流，AI 资本开支的可持续性也会受到影响。
6 月处于“中国内需开关”的观察窗口， 5 月BCI 企业投资前瞻指数回升，建筑业PMI 触底回升，指向超长期特别国债与政策性金融工具对"六张网"领域的集中支持开始向实物工作量传导。
如果固投后续能趋于好转，则包括消费在内的内需可能均会被带动。6 月中旬公布的5 月金融数据与二季度末固投数据，将是检验证据。
在前期报告《抱团的宏观规律》中，我们指出“高拥挤不构成卖出”的充分条件，“松动函数”应该是“微观高拥挤度×宏观基本面反转”，前者相当于放大器、后者相当于触发器。我们梳理发现，抱团只是结果，松动的“第一性”驱动是国内经济内生均衡修复。经验上，“通胀-增长”剪刀差见顶领先于股市抱团。
当前国内“通胀-增长”剪刀差正在经历一轮走扩，意味着名义GDP 中“价格成分”占比走高；而往后看，若6-7 月“通胀-增长”剪刀差趋于收窄，即经济广谱性顺价得到初步验证，则支持“扩散行情”的宏观条件将出现，股市抱团仍成立，但将有所收敛。
我们接下来看下大类资产叙事因子的情况。5 月大类资产“羊群效应”边际走强但资产间相关性仍处中低位。CSAD 自4 月88.8%分位降至80%分位以内，与2025 年5-9 月叙事单边化时期（30-50%分位）存在本质区别。当前大类资产仍具处于“贝叶斯更新”过程，存在对宏观面的分歧理解，因而看到尽管股市抱团，但大类市场中美股偏强、A 股收平、中美债市背离、油跌铜涨、钢弱煤强、黄金震荡。CSAD 作为反转指标，当前自极端位回落至常态区间。美股ERP 降至-1.03，处于2000 年以来93%分位（全样本74%分位），月中一度触及-1.21（95%分位），定价了市场对AI 盈利的极端乐观，但指数维度的性价比已趋于极度平庸。
5 月大类资产的“羊群效应”边际加强，但资产总体相关性仍维持中低位。4 月CSAD（衡量大类资产间横截面收益离散度）处于历史88.8%分位；5 月则降至80%分位以内，但与2025 年5-9 月大类资产叙事单边化时期（CSAD 处于30-50%分位）存在本质区别。
这意味着，尽管股市抱团，但大类市场的相关性仍维持中低位，对应美股偏强、A 股收平、中美债市分化、油跌铜涨、钢弱煤强、黄金震荡的格局。
但该相关性中低位并不由宏观变量主驱动，而是大类资产仍具处于“贝叶斯更新”过程，大类资产存在结构性分化定价。择时检验上，该指标属于“反转”指标，即与VIX 指数类似。
截至2026 年5 月30 日，美股ERP，即1/(标普500 P/E)-10 年期美债利率，降至-1.03，处于全样本（1969-2026）的74%分位，月中一度触及-1.21。一方面对应美股市场对AI 盈利增长保持极端乐观，超过利率上行幅度；另一方面，美股指数维度的性价比已趋于极度平庸。
然后是“M1-BCI-PPI 择时体系”，在2026 年5 月BCI 继续回踩、M1 低基数支撑与PPI 延续上行的组合下，三者周期成分总得分在5 月维持中性（0.60→0.59→0.59）。增长端BCI 连续两个月回落，成为三维因子中最主要的拖累项。6 月中旬公布的5 月金融数据是边际方向的关键。若M1向上突破5.4%，信号或自中性向偏正切换。额外增加代表叙事交易强度的"羊群因子"CSAD 后，下一期"M1-BCI-PPI-CSAD"总信号亦维持中性（0.50→0.42→0.42）。该策略若基准为沪深300，月胜率78.47%，自2024 年以来累计收益率为49.31%，超额收益为4.72%。若基准为中证1000，自2009 年以来实现年化收益率16.84%，夏普比率0.73，月胜率79.43%；从2024 年以来累计收益率为41.90%；2026 年YTD 为16.32%，超额收益为5.06%。
增长周期方面，4-5 月BCI 继续回踩至50.84、50.47，对5-6 月择时强度贡献转弱，自-0.035 进一步收敛至-0.050。
货币周期方面，4 月M1 同比5.0%，5 月根据《资产背后的四个开关》预测，财政与融资同比偏弱约束M1 增速向上弹性，低基数环境下M1 增速可能在4.6%-5.4%较宽区间。对5-6 月择时强度贡献自-0.035 扩至+0.020。
价格周期方面，4-5 月PPI 同比均延续积极上行趋势，5 月据高频模拟提示，预计PPI 环同比为0.2%、3.47%，因此经滤波后的PPI 周期项继续上行。对5-6 月择时强度贡献自+0.037 扩至+0.043。
综合而言，4-5 月各因子数据对5 月中旬-6 月中旬、6 月中旬-7 月中旬的权益信号均保持偏中性。
未加入叙事因子的“M1-BCI-PPI”宏观择时相对中性（0.60→0.59→0.59）；加入叙事因子的“M1-BCI-PPI-CSAD”宏观择时亦保持中性（0.50→0.42→0.42）。
回测上，以沪深300 指数或中证1000 为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300 或中证1000 指数；若宏观择时得分为负，则空仓处理，设　　定调仓日期为每月15 日。
若基准为沪深300，（1）仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026 年5 月30 日，本策略自2009 年1 月以来实现年化收益率10.5%，夏普比率0.55，月胜率78.47%。从2024 年以来，累计收益率为49.31%，超额收益为4.72%；自2026 年以来YTD 为8.01%，超额收益为2.22%。（2）若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026 年5 月30 日，本策略自2009 年1 月以来实现年化收益率5.68%，夏普比率0.28，月胜率66.51%。从2024年以来，累计收益率为22.86%，尚不存在超额收益；自2026 年以来YTD 为5.45%，尚不存在超额收益。
若基准为中证1000，（1）仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026 年5 月30 日，本策略自2009 年以来实现年化收益率16.84%，夏普比率0.73，月胜率79.43%。从2024 年以来，累计收益率为41.90%，尚不存在超额收益；自2026 年以来YTD 为16.32%，超额收益为5.06%。（2）若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026 年5 月30 日，本策略自2009 年以来实现年化收益率11.37%，夏普比率0.51，月胜率68.42%。从2024 年以来，累计收益率为24.44%，尚不存在超额收益；自2026 年以来YTD 为6.99%，尚不存在超额收益。
然后是股债性价比择时策略。5 月10 年期国债收益率下行3.8BP 至1.70%创年内新低，而全A 股息率同步走低，国内债券与权益相比的性价比并未大幅减弱。择时信号上，截至2026 年6 月初，经中枢调整后的股债性价比（"10 年期国债利率-股息率"）处于2015 年以来的58.8%分位、滚动三年+0.79 倍标准差，连续两月在60%分位附近窄幅波动。结合M1-BCI-PPI-CSAD 三维胜率维持中性，国内名义增长"量缩价涨"（PPI 升至3.47%但实际GDP 放缓至4.13%）使相对信号趋于中性。"M1-BCI-PPI"+股债性价比策略自2024 年初以来收益率为53.9%，超额收益为21.2%；"M1-BCI-PPI-CSAD"+股债性价比策略自2024 年初以来收益率为51.72%，超额收益为19.43%。
兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10 年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，我们同样额外加入“羊群因子”CSAD 来代表叙事交易作为补充。
胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（