【价值挖掘】 华创医药投资观点&研究专题周周谈?第177期：脑机行

【价值挖掘】 华创医药投资观点&研究专题周周谈?第177期：脑机行业近况更新

本周，中信医药指数下跌4.41%，跑输沪深300指数2.87个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。

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本周涨幅前十名股票为力诺药包、*ST康乐、五洲医疗、太龙药业、东星医疗、ST中珠、新和成、英科医疗、奥泰生物、通化金马。
本周跌幅前十名股票为迪哲医药-U、诺思兰德、悦康药业、广生堂、之江生物、智翔金泰-U、海泰新光、百奥赛图、一品红、三生国健。
创新药：中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，中国已成为全球创新药研发的重要参与者。自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升，持续推动中国创新药分享全球市场。行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局。建议关注：百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等。
医疗器械：1）高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。建议关注春立医疗、迈普医学等。2）我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度，相关企业出现收入端拐点。出海前景广阔，国产医疗设备国际化进程正在加速推进。建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等。3）IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局。建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物等。4）低值耗材头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能，并均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险。建议关注英科医疗、维力医疗等。5）AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革。
药品产业链（CXO+原料药）：CXO：海内外投融资持续回暖，国内CXO公司前端订单增速表现良好，有望逐步传导至业绩端，迎来下一波创新药产业链周期新浪潮。建议关注：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、泰格医药和凯莱英等。原料药：
大多数品种长期处于价格底部，板块底部盈利夯实，而未来持续有望受益于供给出清和中行业长期反内卷，部分品种如抗生素、氟苯尼考、激素等价格有望企稳、贡献利润弹性；叠加高端市场放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO拓展，具备全球竞争力的中国原料药产业向上拐点明确，头部公司业绩有望持续爆发。
生命科学服务：行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024Q4开始转正。过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性。
中药：展望2026年，行业基本面有望逐步恢复（24年高基数压力在25年得以消化，行业库存压力25~26逐渐消化），我们判断复苏节奏依次：院内中药（1H25）>四类药（4Q25）>OTC普药（2026E）>高值消费中药（2026~2027E）。政策方面，行业供给侧持续出清（批文再注册门槛提高），第四批中成药集采规则宽松，基药目录工作持续推进。渠道端院外药店同店有望转正，院内基药带来市场增量、集采降幅明确宽松，行业有望筑底向上。推荐关注基药增量方向、稳健的红利方向以及消费复苏方向。
药房：我们认为当下药店板块三重底已出现：基本面方面自4Q25~1Q26同店改善趋势明显，1Q26政策趋暖、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值在1-2Q26回到历史低位。药店是高壁垒牌照生意，短期看随着行业供给优化，头部同店回正并逐季改善，并购重组成为2026-27主旋律提升业绩预期，中期看门店调改加速激活单店活力，长期看行业格局优化、长护险等增量政策带来长期增量流量。我们看好头部药店的EPS与PE的双重提升，26年头部EPS增速双位数以上，推荐关注在手现金较多的龙头，有望抓住整合窗口期实现扩张：益丰药房，大参林，老百姓，一心堂等；以及长视角受益的上游商业九州通。
医疗服务：医改政策对于医疗服务的负向影响已经接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖，医疗服务板块有望重回中长期增长轨道；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、通策医疗：口腔医疗服务赛道龙头，公司改革有望引领公司重回增长；2、眼科：普瑞眼科、爱尔眼科、华厦眼科等；3、其他细分赛道龙头：固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖。
血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。
脑机接口：一种为大脑与外部设备建立直接通信通路的技术
脑机接口（BCI）是一种为大脑与外部设备建立直接通信通路的技术，主要可以分为侵入式、半侵入式和非侵入式三大类别。脑机接口核心目标是解读大脑活动产生的意图或状态信息，并将其转化为控制外部设备的指令，或将外部信息编码为特定的神经刺激信号输入大脑，从而对神经功能进行调控，以进行神经功能修复或增强。按照信号采集方式，目前脑机接口主要可以分为侵入式、半侵入式和非侵入式三大类别（前两者同属于植入式脑机接口，后者属于非植入式脑机接口），其中侵入式脑机接口可获取质量最佳的神经信号，但手术风险相对较高，非侵入式脑机接口安全性能最高，对人体基本不造成创伤，但由于颅骨的遮蔽效应，其所获取的神经信号精度相对较低，半侵入式脑机接口相较侵入式脑机接口手术风险较低、创伤较小，相较非侵入式脑机接口，获取的神经信号更为清晰精准，为折中方案。
脑机接口商业化应用稳步推进，市场空间广阔。随着神经科学、人工智能和微电子技术迅速发展，未来脑机接口在瘫痪、脑疾、精神和心理等疾病治疗中将逐步得到普及，在其他商业化领域的应用也将更加多元化。根据前瞻产业研究院，2019年全球脑机接口市场规模为12.0亿美元，2023年增长至19.8亿美元，2019-2023年CAGR为13.3%，预计2029年将进一步增长至76.3亿美元，2023-2029年CAGR预计为25.2%。
2020年中国脑机接口市场规模为10.0亿元，2023年增长至17.3亿元，2020-2023年CAGR为20.0%，预计2029年将进一步增长至105亿元，2023-2029年CAGR预计为35.1%。
政策端进展：国家战略支持，支付政策日趋完善
国家战略：脑机接口首次被写进政府工作报告并被列入十五五规划纲要。自2021年3月5日发布的十四五规划纲要中脑科学与类脑研究被列入科技前沿领域攻关范围之后，2026年3月5日脑机接口首次被写入政府工作报告，并在2026年3月13日发布的十五五规划纲要中正式被列为未来产业之一，计划推动其成为新的经济增长点。
支付政策：脑机接口价格立项自全国向地方铺开，医保赋码开始实质性推进。自2025年3月12日国家医保局印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，在全国层面首次为脑机接口单独立项后，各地方医保局基于国家医保局的指南迅速跟进，制定了各省市脑机接口相关医疗服务的政府指导价。此外，自2025年9月24日国家医保局发布《国家医保局关于做好脑机接口等创新医用耗材产品申报赋码工作的公告》后，2026年3月15日国家医保局主动对接，为2026年3月13日NMPA获批上市的全球首款植入式脑机接口产品——博睿康植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（博睿康NEO）进行了医保编码赋码，这标志着脑机接口从科研产品正式变成了可以在国家医保结算系统中流通的医疗产品，脑机接口商业闭环中的关键一环被打通。

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投资语录："在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。"

【真实见证 ? 财富传奇】

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张先生，去年只是一个普通的上班族，抱着试试看的心态找到了吴老师。短短一年时间，他的50万本金已经变成了180万！现在的他，已经辞去了工作，全身心投入到投资事业中。

李女士，原本对股市一窍不通，连K线图都看不懂。在吴老师团队的指导下，从零开始学习，现在每月稳定收益3万元以上，已经成为朋友圈里的"投资高手"。

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赵女士，一位退休教师，在吴老师的帮助下，她的养老钱从50万增值到了150万。她说："吴老师让我对生活充满了信心，让我能够安享晚年。"

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
临床端进展：国内首个超百通侵入式脑机接口系统启动前瞻性、多中心临床试验
近两年我国脑机接口临床加速推进，2026年5月份国内首个超百通道侵入式脑机接口系统前瞻性、多中心临床试验（LEAP研究）启动。近两年我国脑机接口临床加速推进，大量突破性成果开始集中涌现。2026年5月18日，国内首个超百通道侵入式脑机接口系统前瞻性、多中心临床试验（LEAP研究）在首都医科大学附属北京天坛医院启动，该研究由首都医科大学附属北京天坛医院担任组长单位，北京智冉医疗科技有限公司发起，目前已经有全国11家医疗机构加入研究，标志着我国自主研发的高通量侵入式脑机接口技术迈入临床转化新阶段。
注册端进展：博睿康NEO成为全球首款获批上市的植入式脑机接口产品
博睿康NEO成为全球首款获批上市的植入式脑机接口产品，并于获批当月纳入医保。2026年3月13日，博睿康植入式脑机接口手部运动功能代偿系统（博睿康NEO）NMPA获批 ，成为全球首款获批上市的侵入式脑机接口产品，3月15日，国家医保局主动对接，为该产品完成医保编码赋码，3月23日，基于国家医保局发布脑机接口产品目录与编码，上海市医保部门通过绿色通道快速审核，将该产品纳入上海市医保医用耗材目录，3月24日，医保部门辅导下该产品顺利完成脑机接口阳光采购平台挂网。博睿康NEO的获批并迅速纳入医保，标志着我国在植入式脑机接口领域已率先跑通从“实验室研发→临床试验→注册上市”的全流程，为后续其它脑机接口产品入院确立了监管范式和商业化路径，也标志着我国脑机接口行业进入从实验室技术突破向商业化落地的关键阶段。
融资端进展：国内融资市场持续升温，强脑科技和博睿康有望IPO上市
我国脑机接口融资市场持续升温，头部企业有望IPO上市。近五年我国脑机接口领域共发生近百起融资，融资总额超过百亿元，2026年随着国内政策支持叠加脑机接口临床加速落地，我国脑机接口融资市场持续升温，2026年1-5月份，我国脑机接口领域融资事件数量高达33起，超过2025年全年，融资总额超46亿元，达到2025年全年的近3倍。此外，国内脑机接口行业资本化趋势明确，部分头部企业存在IPO上市预期，2026年1月，强脑科技完成Pre-IPO轮融资（融资金额高达20亿元，刷新了国内脑机接口领域单笔融资金额的纪录），后续有望进一步推进IPO进程；2026年2月，博睿康正式完成A股上市辅导备案，启动科创板IPO，成为脑机接口领域首家冲刺科创板的受理企业。
Neuralink进展：2026年开始，Neuralink有望进入规模化生产及产业化应用阶段
2026年开始，Neuralink有望进入规模化生产及产业化应用阶段。2026年1月1日，马斯克在社交媒体上宣布Neuralink将于2026年开始大规模生产脑机接口设备，并转向精简、几乎完全自动化的手术流程。我们认为，这意味着Neuralink正从实验室研究与临床试验阶段，向规模化生产及产业化应用阶段迈进，侵入式脑机接口技术即将跨越从实验室到流水线的关键鸿沟。
产能扩张+成本下探+技术革新+需求旺盛，为Neuralink规模化生产及产业化奠定基础。1）产能端：2026年Neuralink的德州奥斯汀工厂完成翻新&扩建，为规模化生产奠定基础；2）成本端：2026年Neuralink单台设备+手术总成本降至5万美元以内，相较早期百万美元级别的成本已显著下降，为商业化发展奠定基础；3）技术端：2026年Neuralink新一代手术机器人投入使用，单根电极植入时间从17秒减少到1.5秒，标准手术时长压缩至20分钟内；4）需求端：Neuralink已在美国、加拿大、英国建立临床基地，海外临床试验加速推进，同时开放全球患者注册，申请人数已超万人，需求端表现旺盛。
Neuralink进展：2026年内，Blindsight （盲视）产品有望启动首例人体临床
视觉重建脑机接口目前有视网膜（修复眼部信号通路）、视觉皮层（直接刺激大脑）两条技术路线。其中，视网膜技术路线的优势在于不需要开颅，手术风险相对低，局限在于其适用面相对较窄，如果患者视网膜或视神经已经完全损坏，视网膜技术路线便无法适用；视觉皮层技术路线的优势在于适用面广，无论患者眼睛和视神经损坏到什么程度，理论上只要患者的视觉皮层还在，视网膜技术路线便能适用，其局限在于技术难度高，该技术路径需要开颅，且需要解决无线供电、信号传输、生物相容性等问题，对于相关厂商的研发能力提出了更高要求。
Neuralink的Blindsight （盲视）产品有望在2026年内启动首例人体临床。Neuralink的Blindsight产品采用的是视觉皮层技术路线，其绕过眼部的物理限制，直接刺激大脑视觉皮层，以帮助视障患者恢复视觉感知能力。2024年9月Blindsight获得FDA“突破性医疗器械”认定，2024年Blindsight技术动物实验成功，2026年Neuralink计划开展首次Blindsight人体临床试验，有望成为视觉重建脑机接口领域里程碑事件。
国内代表企业：1）暖芯迦：目前全球唯一同时布局了视网膜和视觉皮层两条技术路线的视觉重建脑机接口公司，其代表产品包括采用视网膜技术路线的E-BCI脑机接口系统和采用视觉皮层技术路线的V-BCI脑机接口系统，可以覆盖绝大多数视障患者。2）明视脑机：专注于难度较高的视觉皮层技术路线，2025年9月明视脑机完成全球首例“复杂图形+多种颜色”的视觉重建功能化交互验证，将视觉感知从“黑白光点”推向“颜色构图”阶段，2026年2月明视脑机完成国内首次灰度信息的量化编码重建，实现了“形状—颜色—灰度”三大基础信息的闭环。
pan-KRAS抑制剂JAB-23E73：与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速。阿斯利康拥有强势的多元化的肿瘤产品组合，有望通过联合治疗方案（一代IO、二代IO、ADC等）加速加科思的全球管线布局。JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行中，目前临床数据显示，爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%，均为1级（RMC-6236为90%，3级8%），未观察到3级以上的肝脏毒性。
tADC：以KRAS抑制剂为payload，开辟靶向治疗新范式。公司将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，创新性构建KRAS G12D tADC平台。
平台首个临床候选药物EGFR G12Di tADC（JAB-BX600）目前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。此外，研发管线中有多个未公开的ADC候选药物正在积极推进中。tADC平台经概念验证后，具备显著的扩展潜力：通过多元化的payload与抗体组合策略，可与不同TAA靶向抗体灵活适配；并有望迭代升级至泛KRAS抑制剂。
iADC：以STING激动剂为payload，布局肿瘤免疫2.0。下一代ADC平台“iADC”创新性地以ADC形式通过抗体介导的特异性识别，将STING激动剂精准输送至肿瘤细胞，避免全身暴露，将冷肿瘤转化成热肿瘤治疗PD-1抗体无效的患者。平台首个临床候选药物HER2-STING iADC（JAB-BX467）前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。此外，通过将专有STING激动剂与不同的TAA靶向抗体共轭，公司正在开发一系列iADC项目。iADC平台经概念验证后，以STING激动剂作为载荷的新型ADC有望应对ICI疗法低反应率及传统ADC毒性层面的双重挑战。
KRAS G12C抑制剂戈来雷塞：首个适应症2L+ NSCLC已获批上市，适应症积极拓展中。二线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC已于2025年5月获得NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录。与SHP2抑制剂JAB-3312联合用药用于KRAS G12C突变的一线NSCLC对照SoC的注册性III期临床正在进行中。此外，单药治疗KRAS G12C突变的2L+ PDAC、单药及与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C突变CRC的II期注册性临床也在开展中。
投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元；归母净利润为4.17、2.34和1.67亿元（26-27年前值3.13/1.92亿元）。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值92.22亿港元，对应目标价为11.65港元，维持“强推”评级。
风险提示：对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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