【价值挖掘】 宏观投资研究报告：流动性拐点了么 关于流动性问题

【价值挖掘】 宏观投资研究报告：流动性拐点了么

关于流动性问题，实际上涉及狭义流动性、广义流动性、剩余流动性、全球流动性等不同的角度。对债券市场影响较直接的是狭义流动性；权益市场还需要进一步关注剩余流动性和全球流动性的变化。

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在前期报告《本轮流动性宽松的原因与后续展望》中，我们曾对本轮流动性宽松形成的机制及后续演变线索做过较为详细的介绍，近期市场出现了一些新变化，本文做进一步的补充讨论。
狭义流动性最宽松的阶段已经过去，但目前整体仍处于相对宽松的状态，“拐点”说目前尚无证据。4 月DR001 稳定在1.2%附近，在前期报告中我们曾指出这一水平是脆弱的非稳态，央行维持利率走廊有效性加大净回笼、市场预期波动、机构杠杆升高带来更高的流动性需求等因素都可能导致DR001 中枢抬升；进入5 月之后，DR001 逐步升高，中枢逐步回升至1.2%-1.3%，流动性小幅收敛。这是否为可持续的稳态仍有待观察，2023年以来DR001 在政策利率下方或以政策利率为中枢在（-15BP，+15BP）区间双向波动都属于正常现象。
在前期报告《本轮流动性宽松的原因与后续展望》中，我们提出，在央行没有明确指出会将市场利率长期维持在1.2%的情况下，市场利率中枢在1.2%是一个脆弱的非稳态，较难持续。一则机构行为会有反身性，流动性宽松易带来金融机构更大幅度的加杠杆，机构对流动性需求易升高；二则央行虽有信息优势，但依然很难精准预判市场对流动性的需求，为避免市场利率下破走廊下限，央行操作回笼流动性的规模易偏高；三则在央行削峰填谷过程中，金融机构对未来政策与流动性的预期易波动，备付性需求也易变化。4 月24 日央行预告开展4000 亿元MLF 操作之后，DR001 有所升高，我们理解可能就是上述逻辑演绎的结果。
从货币政策的角度来看，目前的宏观金融环境并不支持流动性系统性收敛，DR001 中枢超过政策利率的概率较低：一则融资需求有待提振，银行扩表面临结构性资产荒，会更依赖于同业与债券资产，资金融出意愿偏强；二则汇率短期升值较快，即期汇率与中间价之间依然有较明显偏离度，保持汇率基本稳定的诉求依然偏强；三则经济在一季度高开后，4-5 月有所回踩，外部高油价的成本冲击对经济的影响尚待观察，保持平稳宽松的流动性环境有助于提振微观主体政策预期，降低直接融资成本。
我们可以通过票据利率来间接观测融资需求。今年4 月3 月期国股行转贴现票据利率中枢为0.78%，5 月为0.52%，同比环比均明显下降。
今年4 月末美元兑人民币的即期汇率为6.8335，中间价为6.8628，央行中间价相对偏高避免汇率过快升值；5 月这一状态延续，5 月末即期汇率升至6.7685，中间价调升至6.8176，继续保持偏高的状态。从经验数据来看，即期汇率/中间价与DR001 在近两三年有着较好的相关性。
布油期货结算价（连续）中枢在3 月为99.60 美元/桶，4 月升至102.46 美元/桶，5 月进一步升至103.71 美元/桶。
从金融政策的角度来看，因为防空转调结构引致流动性拐点的风险有限。一方面，近两次货币政策委员会例会与货币政策执行报告都没有再提及防　　空转；另一方面，由于PPI 回升、企业营收盈利好转以及近些年政策层面的引导管控，企业部门贷款投资金融资产沉淀空转现象应有所改善，理财回报率-票据融资利率度量的套利空间也有所收敛。金融市场滚隔夜加杠杆虽有所增多，但经验上看它是流动性收敛的必要不充分条件。
我们以固收类理财产品近一年年化收益率（中位数）作为企业部门金融资产投资回报率的代理变量，考虑到票据融资是企业融资方式中成本较低的渠道，票据融资资金用于套利空间应是各融资渠道中偏高水平，所以我们以票据融资加权平均利率作为企业部门债务融资成本的代理变量。2023-2024 年理财收益率-票据融资利率的利差从30BP 逐步升高，最高达到200BP，企业融资空转套利空间较为明显；2025 年之后固收资产表现不再单边，固收产品回报率下降，理财产品收益率-票据融资利率的利差逐步收敛，至2026 年一季度降至60BP。
度量金融机构滚隔夜加杠杆较常见的观测指标是隔夜质押式回购成交量占总成交量的比值，部分观点将90%作为一个阈值，2020 年至今隔夜占比（7D MA）超过90%的时段集中在2020 年4-5 月、2022 年7-8 月、2023 年4-8 月三个时段，其中2020 年和2022 年均对应着流动性拐点，2023年流动性一直保持着偏松的状态，其差别在于2023 年二三季度经济与金融市场波动，政策重心更加重视稳增长稳市场稳预期。今年1 月以来，隔夜回购占比（7D MA）基本都在90%上方，已经持续了近5 个月时间，但流动性并未有显著变化。
部分观点认为居民存款搬家是本轮流动性宽松的重要驱动，后续流动性变化需关注存款搬家的变化，我们认为这一观点有待商榷。存款搬家会将居民存款转为非银存款，理论上确会带来非银体系流动性的充裕，银行缴准规模的下降（非银适用0%的法准率），但一则本轮流动性宽松不仅体现在非银体系中，DR001 度量的是银行体系的流动性松紧，其较低的中枢同样指向宽松；二则2025 年5 月之后银行居民存款适用的法准率（加权值）已降至6.2%，其大规模转为非银存款带来的缴准规模的减少幅度有限，我们估算今年1-4 月仅累计少缴1900-2000 亿元；三则在银行流动性监管指标核算中，居民存款尤其是定期存款的作用明显好于非银存款等同业负债，存款搬家会恶化流动性监管指标，反而会减少其资金融出意愿。

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今年1-4 月非银存款累计增加了4.5 万亿元，2022-2025 年同期为1.2 万亿元、1.1 万亿元、1.2 万亿元与1.9 万亿元，均值为1.4 万亿元，今年较均值多增了3.1 万亿元，我们假设这些都受益于居民存款搬家。
居民存款适用的法定存款准备金率加权值为6.2%，非银存款适用的法准率为0%，3.1 万亿元居民存款搬家转为非银存款，对应银行少缴纳的法准规模大约是1900-2000 亿元。
从债券市场表现来看，4 月末至6 月初1 年国债利率在1.15%-1.22%区间波动，10 年国债利率波动下行了4BP 至1.71%。我们理解其中原因包括：（1）DR001 在1.3%依然属于较低水平，流动性宽松的格局并未有实质性的改变。从根源上讲，本轮利率下行与流动性宽松都是结构性资产荒的产物，实体融资需求与央行政策导向没有显著变化，利率贴近区间下沿与流动性宽松都会有一定的延续性；（2）5 月发布的经济金融数据回踩，利率交易增长与融资需求的结构性走弱，这一点可从期限利差有所收窄中得到印证；（3）随着经济金融数据回踩，MLF 在5 月下旬重回净投放，宽货币预期也有所升温，1 年期FR007 利率互换在5 月下旬后趋于下行，与DR001 走势背离，这表明投资者预期目前流动性小幅收敛是可控暂时的，远期市场利率中枢会趋于下行；（4）根据我们最近“利率反映旧经济，股票定价新经济”的框架，建筑业中期何时触底将是中期债券基本面的关键观测指标，目前这一过程尚未最终完成。
1 年期FR007 利率互换是市场对未来一年市场利率FR007 中枢的预期。4 月末1 年期FR007 利率互换为1.46%，表示投资者愿意以1.46%的固定利率支付利息以换取未来一年按照浮动利率FR007 支付的利息，即投资者预期未来一年FR007 的中枢可能在1.46%附近，5 月中上旬稳定在1.45%-1.47%区间，5 月下旬开始趋于下行，至6 月3 日降至1.43%。
然后看权益市场，首先是剩余流动性。剩余流动性是指社会可用资金扣减实体消耗之后可用于投资金融资产的资金，考虑到权益市场资金主要源于居民部门，所以剩余流动性重点关注居民部门，一个参考指标是（居民金融资产投资-存款），其在今年一季度仍在扩张，在消费倾向有待提升、全国口径房价调整、固收类资产回报率偏低的背景下，后续仍会较为充裕。
在前期报告《居民活动收支表的构建、分析与运用》中，我们曾阐述了剩余流动性的度量问题。
传统研究常用M1-PPI、M2-名义GDP 增速、M2-社融增速剪刀差来度量剩余流动性，其逻辑大同小异，M1/M2 代表了整个社会的可用资金/流动性，PPI、名义GDP、社融增速代表了实体部门消耗使用部分，相减即代表了留存用于金融资产投资的剩余流动性。
这种分析思路的问题在于M1 或M2 主要是存款，它是实体部门所有收入（资金）扣除消费、非金融投资部分后的一个资产配置选择，不等同于整　　个社会的可用资金。
整个社会的可用资金应该包括两项，一是实体部门生产创造的财富（可支配收入），二是加杠杆带来的债务收入。这些资金扣除掉用于消费、非金融投资（固定资产投资、购房、存货）等实体相关部分后，会用于存款、股票、债券、保险等金融资产的配置，这部分才属于宏观层面的剩余流动性。在此基础上进一步扣除存款，我们可进一步得到用于投资股债部分的金融市场剩余流动性。
由于实体部门中的企业部门是净融资方，在金融市场上更多是创造资产供给的部门，所以如果进一步简化，我们可以只考虑净储蓄、有金融资产配置需求的居民部门。
换言之，金融市场剩余流动性大致等于居民可支配收入+居民债务收入-消费-非金融投资-存款等，在季度表中体现为可支配收入+债务收入-消费-购房-其他-存款。
因为本轮科技定价周期的同步性，全球流动性理论上也会对权益市场带来影响。本轮全球流动性确实有明显收敛，一则海外货币政策紧缩预期有所升温；二则10 年期美债收益率、10 年期日债收益率4-5 月均有明显上行。但值得注意的是，全球权益资产似乎受影响较小，基本上仍是AI 科技引领，费城半导体指数和上证科创50 指数均同期上行。我们理解原因之一可能是AI 基础设施建设逻辑下供求仍较为紧张，从而产业营收和盈利短期扩张比较明显，科技资产“长久期”资产的特征有所弱化，从而对作为分母的贴现率的变化敏感度下降。
风险提示：经济增长与通胀表现超预期；对货币政策态度理解有偏；经济分化超预期，利率超预期下行；海外环境超预期，海外央行政策变化超预期；科技产业营收盈利表现不及预期，分子对资产价格的支撑偏弱，对分母变化的敏感度超预期；房地产市场以及消费表现超预期，居民部门将更多资金用于消费与非金融投资，剩余流动性超预期收敛。

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