【价值挖掘】 宏观周报：政府融资提速 关注流动性变化 本周关注

【价值挖掘】 宏观周报：政府融资提速 关注流动性变化

本周关注：政府保交楼节奏加快，流动性改善。国内方面，本周政府债供给明显提速，中央债与地方专项债同步放量。我们预计市场关注政府融资能继续推动地产链景气度的修复。本周虽然央行显著加大了公开市场流动性投放力度，但由于政府债券发行带来资金面上，流动性呈现紧平衡态势，资金利率和同业存单利率明显上行。银行间质押式回购的日均成交量大幅回落，均显示流动性更紧张。我们认为央行维护跨季流动性的政策意图并未改变，在DR007已回到政策利率之上的情况下，货币政策配合稳增长政策协同发力，熨平资金波动，市场没必要对于流动性环境变为悲观。海外方面，美国5月CPI同比4.2%，但核心商品环比开始通缩，能源通胀仍无全面扩散的迹象。5月大类资产是年内CPI的高点，未来一个季度的数据应出现缓释。美伊可能接近达成协议，6月将决定伊朗的增产增加，风险偏好上升。我们继续判断美联储年内并无加息必要。如果购债暂停则有可能降出第1次降息的可能。

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国内宏观-需求端：（1）消费：短途出行热度回升，航空出行需求降幅小幅收窄。截至6月11日，6月铁路客运量较去年同期增长3.9%、国内航司航班数平均值为1.1万架次、较去年同期下降12.4%、国际航班班次数平均1670.0架次、较去年同期下降6.7%。电影日均票房收入3989.0万元，较去年同期下降37.2%。6月第一周，乘用车销量22.8万辆，较去年同期下降23.9%。（2）外需：高频数据显示全球主要原材料需求和定价均有明显降温。我国出口集装箱吞吐量升势趋缓。截至6月12日，波罗的海干散货指数（BDI）月均值为2553.2，环比下降3.4%，同比增速76.3%。中国出口集装箱运价指数月均值为1445.9，较前月均值降10.5%，同比上涨13.2%。6月第一周港口货物吞吐量25870.5万吨，环比降8.0%，同比上升1.3%；集装箱吞吐量672.7万箱，同比下降5.3%。
国内宏观-生产端：黑色有所分化，化工低位修复、石油链仍处低位。截至6月13日，黑色系生产有所分化，高炉开工率环比降0.55个百分点至84.2%，因焦化厂开工率降0.06个百分点至77%，线材开工率下降0.56个百分点至44.76%，电炉开工率下降0.64个百分点至66.02%；汽车制造仍然偏弱，汽车产销数据开工率环比仍0.16个百分点至71.02%，但仍弱于过去3年；金属加工率下降0.41个百分点至66.29%。数据显示轮胎企业出货不及预期，叠加原料成本压力和终端库存谨慎，企业主动停产意愿仍强。化工方面则有所修复，PTA开工率上涨3.6个百分点至64.99%，纯碱开工率基本2.96个百分点至78.27%，石油链仍处低位偏弱，石脑油二醇开工率环比6.18个百分点至47.24%，炼油厂开工率降2.48个百分点至48.61%。
物价表现：（1）CPI：蔬菜价格小幅反弹，肉蛋价格继续上行。截至6月14日，猪肉平均批发价周环比下跌0.94%，生猪期货价格下跌3.27%。本周生猪价格延续低位震荡格局，供给端对栏位比小幅回落价格形成一定托底，但出栏均重不断反弹。端午前期居民大体重猪源压力仍未充分消化，供需端去库进程仍偏缓慢。需求端受端午备货带动，屠宰量阶段性低位回升，但季节性消费淡季约束仍强。二甲补栏情绪偏低，难以形成　　持续性需求拉动。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格环比上涨1.51%，6种重点监测水果平均批发价下跌2.11%，苹果期货结算价格环比下跌1.44%。本周蔬菜价格小幅回升，价格波动主要来自产地转换、零节性换茬及前期暖冬导致的上市节奏错位，属于短期供给衔接问题，面非薄求端明显扩张，后续随着夏季产区供应逐步释放，蔬菜价格大概率回归小幅震荡此外，本周鸡蛋价格环比上涨3.48%。
（2）PPI：原油价格震荡下行。截至6月14日，WTI原油环比下跌5.03%，布伦特原油环比下跌4.28%。本周国际油价大幅波动，主要扰动是停火及和平协议预期下的滋价回落。基本面来看，全球需求走、OPEC下调需求预期以及库存数据扰动共同压制油价中枢，供需两端均缺乏明确上行支撑短期看，若美伊和解进程顾利推进，油价或延续震荡偏格局，但中东局势、霍尔木兹海峡通行及后续核谈判仍是潜在上行风险。黑色系商品方面，焦媒、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别下跌0.47%、下跌0.01%、下跌1.59%、下跌0.27%。本周双焦价格跌幅不大，核心支撑仍来自焦煤供给收缩与复产节奏偏假，登加库存去化和现货情绪升温，成本端对焦炭价格形成持续传导。需求端看，铁水产量仍处高位，对原料价格形成一定支撑，但终端钢材需求偏装、钢厂利润承压，限制双焦价格持续上行空间。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比下跌2.45%、下跌1.68%。本周铝价格在海外鹰派预期升温、实际利率上行及美元走强的压制下整体回落。铜价仍受矿端紧张、加工费低位及出口窗口期需求托底，铝价则受国内产能天花板、成本刚性和库存去化支撑，表现出一定抗初性，此外，水泥价格下跌0.16%，玻璃价格环比下跌1.11%
国内宏观-财政：本周政府债发行节奏加快，中央债与地方专项债同步放量本周发行一般国债3,501.9亿元，发行进度48.9%（环比提升2.6pct）；发行地方新增一般债24.0亿元，发行进度43.2%（环比提升0.3pct，前值0.4pct）：发行地方政府新增专项债1,092.96亿元，发行进度36.5%（环比提升2.5pct）：发行特殊新增专项债436.9亿元，发行进度30.9%（环比提升5.5pcb。整体看，本周政府债供给明显提速，专项债和特殊新增专项债发行改普较为突出，财政稳增长支撑进一步增强。6月10日，财政部、商务部修订印发《服务业发展资金管理办法》，明确服务业发展资金为中央财政安排的专项转移支付，主要用于支持现代商贸流通、现代服务业发展和促进消费，支持范围包括服务消费提质惠民、下沉市场消费、人工智能等新技术在消费领城应用等，支持方式包括财政补助、财政贴息、以奖代补、政府购买服务等，实施期限至2028年。6月10日，国家发展改革委转发央视报道称，“两新”政策持续发力，载至目前，今年已累计安排“两新”设备更新资金1851亿元、占全年计划的92%，今年前四个月，以旧换新带动相关销售额6069.3亿元，惠及8223.4万人次，政策对设备更新、消费品以旧换新和内需扩大的支撑作用持续是现。6月11日，国务院需务会议研究2025年度中央预算执行和其他财政收支审计查出间题整改工作，会议要求分门别类建立问题清单和整改清单，明确责任主体和整改时限，以审计整改为折手强化预算管理和财经纪律约束，进一步深化财税体制改革，提升财政资金使用规范性和有效性。

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货币和流动性：国债收益率曲线上移，流动性趋紧。本周央行公告为保持银行体系流动性充裕，中国人民银行开展6000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月，数量与到期量相等，本月6个月期买断式逆回购无净投放。本月2个期限的买断式逆回购操作合计净回笼3000亿元，当下央行保持流动性充裕的政策意图并未转变，但在逐步转向价格型调控的背景下，DR007围绕7天逆回购这一政策利率波动，避免过度偏离将是政策引导的重要目标，我们观察到DR007已重回政策利率（7天逆回购利率）之上。

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本周公开市场逆回购操作合计净投放8858亿元。本周货币市场利率快速上行，其中SHIBOR007收于1.4530%（+7BP），DR007收于1.4551%（+7BP）。银行间质押式回购日均成交量5.58万亿元（前值6.79万亿元），环比上周明显缩量。国债收益率曲线上移，30年期国债收益率收于2.2215%（+2BP），10年期收于1.7427%（+2BP），1年期收于1.1967%（+2BP）。
1年期国有银行同业存单发行利率收于1.48%（+4BP），环比明显上升。
海外宏观：能源通胀暂无广泛扩散的迹象，美伊可能接近达成协议。政策与事件：（1）虽然美伊本周仍有小规模军事摩擦，但可能接近达成某种和平协议。尽管直升机遭袭后，美国对伊重启小规模打击，不过周六特朗普转发了巴基斯坦总理关于24小时内签署美伊和平协议的消息，伊朗方面虽然否认，但也表示不排除在未来几天内达成，信号相对积极。协议框架预计仍是先停火并尝试恢复霍尔木兹海映航运，而后讨论核问题。周五以来市场反应积极，6月结束冲突的概率增加，油价回落的同时风险偏好也有恢复。（2）欧洲央行本周进行了三年来首次加息，存款机制利率升至2.25%，希望通过货币政策提前退制能源价格对于通胀的影响；欧央行上调了短期通胀预期并下调了增长预期，同时其释放了如果能源价格不再上涨，7月应不会加息的信号。（3）特朗普政府的122关税仍在执行，美国联邦巡回上诉法院延长了对下级法院一项裁决的暂缓执行令，也就是说近期10%的全球关税仍将维持。（4）权益市场关注SpaceX的IPO，其上市当日上涨19.22%，市值超过2.1万亿美元，暂时证明了资金的热情，没有显现出市场流动性受到明显的冲击。
海外数据：（1）美国5月CPI同比4.2%，但核心商品环比开始通缩，能源通胀尚无全面扩散的迹象。一方面核心商品在关税去年的高基数影响下开始步入同比回落的轨道，另一方面居住成本在地产保持疲弱的情况下继续缓慢回落，主要值得警惕的依然是核心服务部分的涨价是否具有延续性。
5月大概率是年内CPI的高点，未来一个季度的数据应出现缓和。（2）美国5月PPI同比增6.5%并超过预期，核心PPI同比增4.9%并低于5.4%的预期。具体来看，能源同比增35.8%，运输仓储增14.2%，其余项目涨幅有限。同CPI一样，PPI的跳升主要反映能源通胀，但目前暂无广泛扩散至其他项目的危险。（3）美国通胀预期开始回落。6月密歇根大学的1年消费者通胀预期从4.9%回落至4.6%，长期通胀预期从3.9%回落至3.4%；纽约联储5月的1年通胀预期从3.64%回落至3.46%。这也证明了通胀预期并未形成螺旋，并逐渐开始稳定，美联储也并无加息必要。（4）美国截至6月6日当周初请失业金人数22.9万人，预期22.1万人，虽然略上升但仍保持整体稳定。
本周虽然伊朗问题和此前强非农导致的加息预期造成了美国股市去杠杆，但一方面通胀数据显示能源通胀并未扩散，年内CPI和PCE通胀高点可能已经到来，另一方面周末美伊谈判再度出现积极信号。我们继续判断美联年内并无加息必要，如果海峡解封则也不排除出现1次降息的可能。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

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