【投资机会】 银行业：6月以来银行资负热点解析 6 月份以来，市

【投资机会】 银行业：6月以来银行资负热点解析

6 月份以来，市场对于银行资负的关注点，主要聚焦在资金面紧张、大行净融出大幅下滑、理财赎回压力，以及大行依然净买入政金债等领域，我们一一作简要解析。

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第一，经过4-5 月份连续两个月的“缩表”，在进入6 月份之前，大行司库流动性可能已由“极度宽松”渐进式回归“中性均衡”。
4-5 月份大行信贷投放进一步走弱，但M2 依然维持8.5%左右的高增水平，“存贷错位”形成的“自发性宽松”导致隔夜利率最低降至1.2%附近，并与OMO、MDS、MLF 等司库负债定价出现倒挂，甚至不排除出现了非银拿低利率回购资金反存银行活期的“空转现象”。在此情况下，司库缩表消化过剩流动性反而是性价比最高的方式，为此司库一方面大量退出MDS+MLF，另一方面则渐进式压降净融出，进而引导司库资产负债进入“缩表”状态。6 月初，隔夜利率维持在1.3%以上，并未出现如4-5 月份初期降至1.2%的低位行情，其中不排除有自律的适度引导，但也能反映出经过4-5 月份连续两个月的“缩表”，在进入6 月份之前，大行司库流动性可能已由“极度宽松”渐进式回归“中性均衡”。
第二，不排除有“外生性因素”扰动，导致银行一般性存款在6 月上旬出现阶段性流失。
6 月5-12 日，大行净融出由3.8 万亿降至1 万亿附近，为2024 年以来最低水平。从银行业务的基本规律来看，月初是资负运动相对“温和时点”，短短几个工作日出现数万亿量级波动概率较低，且上旬1M票据利率基本维持在0.4-0.6%区间波动，表明月初信贷投放整体偏弱。这意味着，大行净融出大幅下滑，可能并非资产投放强度“升级”所致，不排除有“临时性因素”扰动，导致银行一般性存款在6 月上旬出现流失。而与银行一般性存款相关的“外生性因素”，可能与财政有关，如非税收入上缴、政府债供给等，导致银行头寸短期内显著承压。
第三，理财赎回和资产配置行为的变化，进一步加剧了银行资负缺口压力，导致同业负债有所提价。

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近期伴随着市场调整，加之纯债公募基金费后静态收益偏低，理财出现了一定程度的赎回现象。另一方面，回购利率的大幅上行，使得现金管理类理财、货币基金等组合加大了回购融出力度，甚至可能赎回“趴账”活期来“出钱”，这也使得大行司库或需要阶段性抬升同业活期价格和CD 发行利率补充同业负债。但总体而言，我们认为，本轮理财赎回压力，相较于2024 年9 月和2025Q1 明显偏弱，加之近年来理财已明显加大存款等现金资产配置以增强净值平滑能力，而公募基金对于流动性较好的国债持仓占比也在不断提升，市场应对负反馈冲击的“内生性能力”也在同步增强，预计本轮赎回对于市场的冲击力度可控。

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第四，面对银行资负缺口压力，央行并未大规模投放流动性，且在5 月下旬至6 月初债券利率大幅下行、并突破关键点位之际，央行有适度“纠偏”的考虑，但近期态度已现边际缓和迹象。
主要表现为三个方面：一是OMO 每日净投放维持在1000-2000 亿，而并未采取“大水漫灌”一次性补齐银行资负缺口。二是不排除OMO 和MDS 投放出现了“实际中标量＜主动申报量”情况，进而激发银行司库预防性资金需求，导致资金业务转向“防御模式”，这或也是大行净融出大幅下滑的重要原因。三是对于本次6MMDS操作，净投放为0，我们认为：（1）近期大行资金需求较为旺盛，不排除本次属于“超额申报”，且依然出现了“实际中标量＜主动申报量”情况；（2）预计中标率较3MMDS 有所提升，这也反映央行的呵护态度或边际上有一定缓解；（3）上一期6MMDS 边际利率或为1.45%，预计本次申报价格主要集中在1.40%、1.45%两个点位（少数资金需求较大机构可能会报1.5%，但不具有代表性），考虑到同期限CD 已上行至1.45%左右，预计本次边际利率可能依然为1.45%。
第五，税期结束之后，进入6 月下旬，大行净融出有望边际缓解，回购利率的合意中枢可能维持在1.4%左右。
一方面，本次6MMDS 并未缩量操作，预计进入下旬1YMLF 有望出现净投放，加之OMO 每日1000-2000亿净投放的“累计效应”不断释放，银行资负缺口会渐进式得到补充。另一方面，尽管中下旬信贷会适度加大投放力度，但大行近期已通过同业存款和同业存单补充了一定流动性，而下旬一般性存款则会有所发力，加之季末的财政支出，届时有助于缓解银行资负缺口压力。因此，进入6 月下旬，预计资金面将由偏紧回归中性状态，回购利率的合意中枢可能维持在1.4%左右，并在后续围绕这一点位保持±10bp 的运动。
第六，6 月大行金市或将兼顾“稳收入”与“补规模”的双重目标。
今年Q2，大行金市营收增长面临高基数压力，需要适度增收避免营收增速出现负增长。观察4-5 月份大行金市行为，有一个共同特点，即均呈现前两旬整体净卖出，最后一旬大幅净买入的趋势。这反映出，大行金市可能在兼顾“稳收入”与“补规模”之间的平衡。前者旨在通过卖老券持续兑现浮盈稳营收，后者则在月内下旬时点买入债券，避免出现缩表。对于6 月大行金市：（1）进入6 月中下旬：一是可能有季节性扩表诉求；二是金市FTP不排除有一次成本重定价（考虑Q2负债成本下行）。届时，大行金市或适度加大债券的净买入力度。（2）“税前考核”或主要集中于Q2，6 月是银行冲刺半年业绩的关键节点，大行有保持考核机制稳定性的考量，预计仍有一定配置政金债的诉求，待二季度结束之后，大行金市收入基数压力下降，不排除会再度回归税后考核机制，并更加注重资产配置的RAROC。
风险提示：非税收入上缴力度超预期、货币政策超预期收紧、资金面持续收敛。

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