【投资机会】 流动性与机构行为周度跟踪：大行融出下降是负债压力

【投资机会】 流动性与机构行为周度跟踪：大行融出下降是负债压力的原因而非结...

投资要点：

【震撼发布】

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货币市场：本周央行OMO 合计净投放8858 亿，周一有300 亿元国库现金定存到期，央行公告下周一开展6000 亿元6M 期买断式回购，较当日到期等量续作。本周资金面外生扰动有限，央行OMO 每日净投放规模维持在1500 亿元以上，但资金进一步收紧，DR001 周四后升至1.4%上方。
本周质押式回购成交量大幅回落，全周日均成交环比下降1.22 万亿至5.58 万亿；质押式回购整体规模在周一大幅下降后维持震荡，后半周略高于9.5 万亿。大型银行净融出持续大幅下降，周五较上周下降近1.7 万亿至1.17 万亿，创下2020 年7 月以来的新低；中小行净融出震荡回落；银行整体净融出周五降至1.36 万亿，同样创下2025 年2 月以来的新低。非银刚性融出上升超1.4 万亿至5 万亿上方，创下2025 年3 月以来的新高，其中货基升幅约9000 亿元；非银刚性融入上半周降幅较大，周四后小幅回升，其中基金、券商融入降幅较大。资金缺口指数持续上升，周五指数上升至3227，高于上周末的498，同样创下了2025 年3 月以来的新高。
本周发行的3Y 和5Y 储蓄式国债合计700 亿元，全周政府债净缴款2011 亿，略高于预期；下周182D、5Y 国债发行规模分别降至200 亿元、1300 亿元，假设91D 贴现国债发行200 亿元，则国债发行约1700 亿元。
下周安徽、四川、山东等9 个地区地方债发行规模为1800 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行81 亿元、675 亿元、1044 亿元，其中置换债发行774 亿元。6 月前三周地方债平均发行期限升至14.5 年，高于5 月的13.5 年。考虑发行与缴款的时滞，下周政府债缴款规模降至5729 亿元，政府债到期规模升至6144 亿元，政府债净缴款规模降至-415 亿元。
本周发行的储蓄国债规模略高于预期，但下周发行的5Y 国债并未以注资特别国债进行替换，注资特别国债发行时间或继续延后，预计6 月贴现国债平均发行规模为；同时我们小幅下修6 月关键期限和贴现国债平均发行规模分别至1329 亿和200 亿元，预计6 月国债发行规模为1.34 万亿，净融资为3200 亿元。本周云南6 月发行计划增加了49 亿元新增专项债，截止前三周6 月共21 个地区发行地方债，合计规模为7008 亿元，整体来看发行节奏仍较符合预期，因此我们仍假设6 月地方债按计划发行，预计6 月地方债发行规模约1.18 万亿，净融资为6500 亿元。整体来看，预计2026 年6 月政府债发行规模为2.52 万亿，净融资为9700 亿元，预计二季度政府债累计净融资规模约3.11 万亿，低于2025 年同期的3.7 万亿。
本周OMO 持续投放使超储率升至0.95%附近，但大行净融出大幅回落，已较6 月初下降近3 万亿，这样的降幅历史罕见，因此有人关心大行负债是否出现问题。但历史上每次资金大幅收紧也都伴随着大行净融出的快速回落，其回落在当时也很难在超储层面找到证据。考虑流动性环境本身就是央行政策工具，这样的大幅下降可能反映了央行对资金价格的调控。
在大行净融出大幅下降的同时，DR001 较月初低点仅上行10BP 至1.41%，这也远低于过去类似情况。我们认为，央行可能限制了大行低价融出，但由于利差极低套息空间不足，非银资金需求并不高，资金价格提升后进一步回落，此外非银也有大量资金趴账沉淀，资金价格抬升后其融出意愿也明显提升，填补了大行净融出下降的缺口。在此背景下，尽管央行可能仅是希望DR001 升至1.4%上方，就需要大行净融出更大幅度的下降，但受非银行为影响资金利率升幅不高且分层有限。大行融出下降并不是其负债问题的直接反映。

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尽管如此，本周银行负债受到了预期之外的扰动。由于超储率不高，银行边际负债又在较大程度依赖于同业活期，在资金价格升至1.4%上方后大量同业存款转为融出弥补大行净融出下降的缺口，而自律要求又限制了　　银行提价吸存的空间，尤其是临近半年末的关键时点，非银机构的情绪更加谨慎。在此背景下，本周银行存单一级发行快速提价，1Y 存单利率逼近1.5%，但存单净融资仍然为负，银行正回购融入资金显著回升。

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尽管银行当前资产端扩张动力有限，但若资金紧张持续、甚至使银行大量赎回非银产品，使得非银产品的负债压力同样增大，仍会影响存单需求，导致一级发行延续提价。这种情况缓解，不是需要央行大量流动性的投放为银行直接补充负债，就是需要资金价格回落推动银行与非银自发平衡。而下周一6M 买断式等量续作，《金融时报》提到这既维持短端利率平稳，又引导中长期流动性充裕，防止市场超调，似乎反映了随着长端利率的上行，央行可能已无意使资金面进一步收紧。但买断式回购0 净投放下，银行或仍缺乏稳定负债，如果DR001 维持在1.4%上方，银行负债压力可能仍要发酵一段时间。
尽管下周政府债净偿还415 亿，但税期可能仍会带来一定扰动，且逆回购到期规模升至7190 亿，还有2500 亿元国库现金定存回购到期。考虑买断式回购等量续作，流动性整体消耗仍有1.32 万亿，较本周明显上升。
由于大行净融出已降至历史低位，下行空间有限，央行买断式回购等量续作也反映了其无意使资金进一步收紧，DR001 的上限或难明显高于1.4%。
但资金能否进一步转松使银行负债压力缓解，可能也需要央行OMO 进一步加大投放维持更呵护的态度。
同业存单：本周1Y 期Shibor 利率较6 月5 日下降0.6BP 至1.465%，本周1 年期AAA 级同业存单收益率较6 月5 日上升5BP 至1.495%。
本周同业存单发行规模升幅小于到期规模，同业存单转为净偿还1398亿元，较上周下降3680 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为1187 亿元、-1253 亿元、-1133 亿元、-43 亿元。本周9M 期存单发行量最大，发行占比为37%，1Y 期较上周下降9pct 至20%。下周存单到期规模约8931 亿元，较本周下降250 亿元。本周国有行、城商行存单发行成功率环比均上升，而股份行、农商行有所下降，除国有行存单发行成功率偏高外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差继续收窄。本周存单供需相对强弱指数持续下降，周五小幅回升，全周环比下降5.4pct 至19.8%，仍在偏低水平。分机构看，货基在一二级市场对存单的增持意愿显著下降，基金在二级市场对存单的减持意愿上升，但其他产品、理财在一二级市场对存单的增持意愿有所上升。分期限来看，各期限供需指数均下降，其中1M 期降幅较大。
票据利率：本周票据转贴利率整体上行。截至6 月12 日，国股3M、6M 期票据利率分别较6 月5 日上行16BP、4BP 至0.59%、0.68%。
债券交易情绪跟踪：本周利率债延续调整，信用与二永利差走扩。大行对债券整体增持意愿上升，对国债总体减持意愿上升，其中对1-3Y 国债倾向于减持，对5-10Y 国债增持意愿下降，对超长国债减持意愿上升，但对1Y 及以内国债减持意愿下降。另外，大行对同业存单和1-3Y 政金债增持意愿上升，对二永债和中票减持意愿下降，对短融券倾向于增持，但对地方债倾向于减持，对10Y 政金债减持意愿上升。交易型机构对债券整体倾向于减持，其中证券公司减持意愿上升，基金公司倾向于减持，其他机构和产品增持意愿上升。配置型机构对债券整体增持意愿上升，其中，中小型银行倾向于增持，保险公司和理财产品增持意愿上升。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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