【市场热点】 固定收益专题：中短端压力测试尚未结束 投资要点：

【市场热点】 固定收益专题：中短端压力测试尚未结束

投资要点：

【震撼发布】

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本周（6 月8 日-6 月12 日）利率延续上行态势。尽管资金外生扰动有限，央行OMO 每日净投放规模维持在1500 亿元以上，超储率有所恢复，但资金反而出现了进一步收紧，DR001 在周四后升至1.4%上方。受美伊冲突反复、全球风险偏好回落的影响，A 股市场整体延续了调整态势，但由于资金紧张持续，且出现了向银行负债传导的迹象，债券市场显著调整，10 年国债活跃券260005 升至1.75%附近，26 特2 也升至2.23%附近，部分机构面临的赎回压力增大，信用与二永债利差走扩。
本周OMO 持续投放使超储率已升至0.95%附近，接近5 月末的水平，但大行净融出大幅回落，已较6 月高点下降近3 万亿，这样的降幅历史罕见。但历史上每次资金大幅收紧也都伴随着大行净融出的快速回落，其回落也很难在超储层面找到证据。而在大行净融出大幅下降的同时，DR001较月初低点仅上行10BP 至1.41%，这也远低于过去类似情况。我们认为，央行可能限制了大行低价融出，但由于利差极低套息空间不足，非银资金需求并不高，资金价格提升后需求进一步回落，此外非银也有大量资金趴账沉淀，资金价格抬升后其融出意愿也明显提升，填补了大行净融出下降的缺口。在此背景下，尽管央行可能仅希望DR001 升至1.4%上方，但受非银行为影响这就需要大行净融出更大幅度的下降，而在此背景下资金分层仍然有限。
资金收紧对于债市的持续冲击一般有两个渠道。首先是非银机构去杠杆带来市场波动，这又会造成赎回压力增大，进而带来反馈效应触发市场的持续调整。其次是银行负债压力增大造成银行同业去杠杆，银行存单一级提价带动短端利率持续上行。由于目前非银杠杆率不高，本周的赎回压力更多是来自于理财的预防性赎回，因此第一个链条持续发酵的概率不高。

【为什么选择吴老师？】

在这个充满变数的股市中，您需要一位真正懂市场、能带您赚钱的专家。吴老师投资团队汇聚了业内顶尖的分析人才，我们不仅拥有敏锐的市场洞察力，更有一颗为客户负责的心。我们不是普通的股票顾问，我们是您财富路上的引路人，是您值得信赖的投资伙伴。

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投资语录："在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。"
但在超储率偏低的状态下，随着资金价格的上升，近期银行大量同业存款转为融出资金弥补大行净融出下降的缺口，这就导致了大行负债更不稳定，而同业活期自律也限制了银行提价吸存的空间。在此背景下，银行的负债压力增大，本周1Y 存单利率已逼近1.5%，但在非银需求偏弱，存单净融资仍然为负，相关问题尚未解决。现阶段存单一级发行可能已成为市场最重要的问题。

【真实见证 ? 财富传奇】

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
考虑信贷需求偏弱，6 月政府债净融资预计不足万亿，银行资产端的扩张压力不大，当前资金利率上行的幅度也相对有限，因此银行负债受到的冲击仍好于历史上资金大幅收紧的时期。但存单利率见顶回落，可能还需要央行要大量投放中长期流动性，为银行直接补充相对稳定的负债，或是推动资金利率回落，使非银形成稳定预期，进而提升存单需求。尽管近期央行行为显示其对于限制长端利率下行目标的优先级提升，但在信贷需求持续偏弱的状态下，如果银行负债压力持续增大，可能也会对稳固金融支持实体的目标带来约束。
因此周五央行宣布6M 买断式回购等量续作，《金融时报》提到这既维持短端利率平稳，又引导中长期流动性保持充裕，防止市场超调。这似乎反映了随着10Y 国债升至1.75%附近，央行可能已无意使资金面进一步收紧，当前资金利率或已在顶部附近。但6M 买断式回购0 投放并未使银行的负债问题直接解决，如果下周DR001 仍在1.4%上方震荡，那么以当前的利差水平，叠加半年末不确定性带来的扰动，非银机构对于存单的需求可能还是相对偏弱，存单一级提价的过程可能还未结束，中短端的压力测试可能仍在进行中，仍需关注下周央行OMO 能否持续放量推动资金进一步转松，进而缓释银行的负债压力。
另一方面，本周公布的经济数据与预期大致相当。出口增速虽升至19.4%，但这可能更多受到了基数效应与价格因素的提振，其对于5 月工业　　增加值的拉动可能相对有限。尽管5 月PPI 进一步走高，但CPI 反而低于预期，如果后续油价未有明显提升，通胀可能已在顶部区间。而5 月新增信贷与社融数据虽然略高于市场预期，但结构上仍然偏弱，新增居民信贷与企业中长贷仍然维持负增长，信贷增长仍然更依赖于票据冲量。而近期高频数据整体也延续了下行态势，下周公布的6 月消费投资与生产数据仍然面临压力。整体上看，基本面因素仍是债券的重要支撑。
尽管央行可能对10 年国债关注度更高，但可能受到前期微观结构偏弱的影响，超长国债在资金收紧的状态下抗跌性也不强。但调整过程中，公募基金转为净卖出，保险净买入大幅上升，中小行净卖出大幅收窄，筹码的交换推动了微观结构的改善。而大行在负债压力提升的同时，仍在大量买入5 年以内政金债，反而使其升幅有限，发挥了避险属性。考虑基本面压力仍存，资金利率在1.4%以上的时间不会持续太久，尽管中短端短期仍有不确定性，但即便上行也会带来配置机会，负债稳定的机构可逐步加大买入。考虑资金进一步收紧空间有限，长端利率受到的扰动可能相对较小，但在银行的负债问题解决前可能还缺乏趋势性的行情，短期可仍以震荡思维应对。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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