【投资机会】 2026年海外年中展望：半山微醉尽余欢 K 型分化是当

【投资机会】 2026年海外年中展望：半山微醉尽余欢

K 型分化是当前美国乃至全球经济的核心特征之一，本质是财富向上集中、风险向下沉淀的过程。展望下半年，新版301 关税、油价上行风险和AI 三条线索均指向加剧分化，财政受掣令美国政府难以有效弥合分歧。此外，美国个人储蓄率降至4%下方，为60 年代以来第四次，表明美国经济已经亮黄灯。通胀约束下美联储无法预防式降息，欧日央行货币政策边际转鹰，下半年海外流动性整体偏紧，类似2021 年。

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我们预计：1）一旦低库存推动油价中枢进一步上移，美国经济衰退风险就将前置到今年底到明年初释放。2）下半年10 年与2 年美债收益率差接近或实现倒挂。3）纳指仍有望创出新高，但若无新的AI 叙事支撑，8-9 月中选密集期过后，不确定性将显著放大；当然根据政治周期规律，标普500 指数全年大概率收涨。
一、下半年美国经济三条线索：关税、油价、AI。
7 月关税风险上升。尽管今年以来市场对关税风险已经脱敏，但是我们认为下半年关税风险仍有可能卷土重来，目前看可能是两个301 方案叠加。
与IEEPA 和122 关税不同的是，新版301 关税被裁定非法概率较低，极有可能持续特朗普整个任期，且两道301 关税大概率叠加因此税率不低，综合评估仍属于中度利空因素。
油价暂时成为美债的决定锚。2 月底中东冲突以来美债利率和原油的相关性明显上升，通胀数据偏强也弱化了市场对年内降息的定价。中东冲突继续朝着复杂化、长期化的方向发展，年内美伊以冲突再升级风险不低，叠加各国均有补库需求，这意味着年内油价中枢易上难下，对应美债利率下行空间有限。
AI 已成为美国经济的重要驱动力。AI 正通过软件研发支出、算力等设备扩张、数据中心建设等带动资本开支持续上行，增强对整体经济的支撑作用。本轮AI 投资周期中，科技通信企业资本开支率显著高于非科技企业，今年Q1 高达11%，且领先优势持续扩大。在AI 驱动下，科技资本开支结构逐步向数据中心与算力基础设施等环节倾斜。
二、美国K 型上下端继续“劈叉”，K 型极致后经济衰退风险上升。
美国储蓄率已降至历史极低水平，表明美国经济已经亮黄灯。截至今年4月，美国储蓄率已降至2.6%，这表明K 型经济下低收入群体储蓄基本枯竭，往往对应经济衰退风险上升，历史上储蓄率持续低于4%的情况仅出现过三次：分别是90 年代末-2000 年初互联网泡沫破裂前夕、2005 年至2008 年金融危机前夕以及2022 年。结构上看，目前美国高收入家庭债务违约率明显低于低收入家庭，高收入家庭储蓄更为充裕并保持了支出强　　度，贷款违约率较低，而低收入家庭消费则更多依赖借贷，并积累债务。

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无论是房贷、车贷还是信用卡违约率，高收入家庭债务违约率明显低于低收入家庭。

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K 型极致后经济衰退风险上升。K 型的上端对应的是高收入群体和科技行业，二者互相自我强化，边际资本回报率最高，且对油价和融资成本不敏感；K 型的下端对应的是低收入群体和传统行业，边际资本回报率较低，在高油价和高利率的背景下信用风险被放大。资本保障的是K 型上端的利益，但K 型下端对应的是税基、选票和社会稳定。下半年新版301 关税、油价上行风险和AI 发展三条线索均指向加剧K 型上下端继续“劈叉”，财政受掣背景下，美国政府难以有效弥合分歧。当这种不平衡变得失序时，美国经济衰退风险就会上升。
三、海外流动性或边际收紧。
美联储降息门槛提高，降息期权非必要不行使。K 型经济下，利率是财政的约束。只要通胀保持高位（最重要）、就业数据稳定、美股势头强劲，美联储就无望降息。降息的实现有三个条件：第一，美伊局势显著缓和，并在未来2-3 个月内使原油价格回落至80 美元/桶下方，降低对未来通胀的担忧；第二，需要看到一到两期偏弱的就业数据；第三，美股大幅调整，影响金融市场稳定性。基于美伊以多方博弈因素考虑，下半年中东局势升级风险并不低，叠加原油补库需求，油价中枢或难以明显回落。由于油价的波动幅度显著超过就业，若无油价中枢彻底下移的配合，美联储年内或难以行使降息期权。
美联储缩表对年内影响可归为两种情形。情形一：若今年年内能通过放松监管法案，则年内定价不对应流动性趋紧，反而在监管放松阶段会提升信贷供给（类似“降准”），产生正的产出缺口，由于准备金需求下降、银行被鼓励增持长债，长短端利率均有一定下行空间，考虑到放松监管落地后也需要商业银行配合修改规则，明年下半年到后年才对应流动性逐步收紧。情形二：若今年年内未能通过放松监管法案，则缩表的战线将进一步拉长，市场年内或不会再定价这一因素。因此，缩表对年内流动性来说至少不是负面因素。
欧日央行货币政策或边际转紧。6 月欧央行会议已加息25BP，日本央行考虑6 月加息，并可能今年晚些时候再次加息。我们预计短期通胀上行风险加剧之下，日欧央行或在6-9 月加息25-50BP，此后维持观望姿态。因此，下半年来自海外央行加息的负面溢出效应影响下，美联储降息的门槛进一步提高。
四、下半年美股、美债或处于更脆弱的平衡。
美股：位置或接近2000 年1 月初。3 月以来美伊引发的高油价、高通胀的影响亦可参考1999-2000 年加息期间美股表现。1999 年加息初期市场存在分歧；但1999 年Q4 市场发现加息率先约束的是实体经济，对处于高景气领域的影响反而（暂时）有限，因此，加息中期纳指虹吸效应显著；最终在多次加息确认经济转弱亦打压了互联网景气度之后纳指泡沫被　　刺破。回到当下，今年4-5 月AI 与非AI 的分化与1999 年Q4 极为类似。
纳指仍有望创出新高，但若无新的AI 叙事支撑，8-9 月中选密集期过后，不确定性将显著放大；当然根据政治周期规律，标普500 指数全年大概率收涨。
美债：年内中枢或难以明显下移。中东局势仍不容乐观，油价中枢难以进一步下移，年内美联储降息降息窗口关闭，欧日加息打开加息窗口，海外长端国债利率上行风险对长端美债也构成溢出效应。而下半年美国财政收支缺口扩大也对长端美债利率产生冲击，预计年内10 年期美债利率波动范围在4.3%-4.7%。下半年10 年与2 年美债收益率差接近或实现倒挂。
风险提示：全球经济和政策超预期，地缘风险超预期。

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