【市场热点】 5月经济数据解读：内冷外热加剧 K型特征深化 核心

【市场热点】 5月经济数据解读：内冷外热加剧 K型特征深化

核心观点：5 月份主要经济数据较4 月进一步呈现强分化格局，经济K 型特征持续强化。以高技术制造、高端装备、新兴产业为代表的新动能保持高景气，传统产业、内需消费、实体投资普遍承压，整体表现与近期信贷、资金流向特征相互印证。从供给端来看，5 月规模以上工业增加值同比4.5%，前值4.1%，生产端实现边际回暖。此前美伊冲突带来的外部扰动逐步消退， 叠加外贸需求走强，工业生产有所修复，装备和计算机电子通信制造业表现强势。结合生产法估算，5 月当月GDP 约为4.5%，较4 月4.3%有所回升， 二季度实现4.5%左右增速具备可能。从需求端来看，消费、投资两大内需板块全线走弱，整体压力进一步加大：社零增速-0.6%（前值+0.2%），我们前期多次提示，消费品以旧换新政策的透支作用逐渐大于拉动作用，社零将面临持续的下行压力，2026 年仍有2500 亿的财政补贴工具，2027 年政策退出后，调整压力只会更大，参考2017年汽车购置税优惠政策退出之后的相关调整。投资不及预期，1-5 月固定资产投资增速-4.1%，前值-1.6%，当月估算为-12.5%，基建和地产投资加速下行，制造业投资相对稳定。其中基建增速为0.6%，前值4.3%，当月估算约为-9.8%，电力投资快速转负说明当下不仅是缺资金缺项目的问题，预计6 月新型政策性金融工具加快投放，有助于缓解投资数据的快速回落，尤其关注算力网和电网建设；地产开发投资增速-16.2%，前值-13.7%，当月估算-24.4%，地产投资持续回落，新建商品房销售面积降幅连续3 个月收窄，预示着今年房地产开发投资有望走出浅V 态势；制造业投资增速-0.4%，前值1.2%，当月估算-4.2%，人工智能（信息服务业、计算机及办公设备制造业）和航空航天资本开支持续高增。映射到投资上，综合信贷走势、内需偏弱、外部环境变化等因素，央行仍会维持适度宽松的货币政策。当前市场环境依旧由流动性主导，经济分化能够继续延续，资本市场强者恒强的结构性行情特征不变。结合经济基本面与数据走势预判，7月政治局会议政策重心或将聚焦加快存量政策工具落地投放，全力托底内需、稳定投资与就业。

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消费：政策透支效应进一步加深，2023 年以来首次转负。5 月社零同比下降0.6%，较4 月的0.2%继续回落，1—5 月累计同比降至1.4%；除汽车以外消费品零售额同比增长1.1%，消费走弱并不只来自汽车。结构上，汽车仍是最大拖累项，5 月汽车类零售额同比下降16.1%； 前期以旧换新支持较强的家电、通讯器材也明显退坡，家电同比下降15.6%，通讯器材仅增长0.7%，反映前期政策透支效应进一步显现。地产后周期消费仍未企稳，家具、建材分别下降8.7%和13.6%，说明地产对中长期支出的压制仍在。相比之下，粮油食品、饮料、烟酒、服装、中西药品等刚性消费维持正增长，但餐饮收入仅增长0.6%，服务消费拉动作用也在减弱。
制造业： 制造业投资累计增速由正转负。1—5 月制造业投资同比下降0.4%，较前值1.2%明显回落，估算5 月当月同比下降4.21%。结构上，设备工器具购置仍增长9.3%，好于建筑安装工程的-6.6%，但较前值11.5%明显放缓，设备更新政策拉动效应边际减弱；建筑安装工程降幅扩大，也反映企业新建项目和扩产意愿不足。民间投资同比下降7.1%，降幅继续扩大，表明市场主体对需求和盈利前景仍偏谨慎。分行业看，高端制造和新质生产力仍是主要支撑，铁路船舶航空航天等运输设备制造业投资增长23.6%，电子设备制造业增长6.7%，　　其中电子信息产业逆势上行，人工智能、算力基础设施和消费电子周期改善仍有带动。但传统行业和部分下游行业压力较大，化工、医药、专用设备、汽车投资均为负增长，成本不确定、需求偏弱和行业竞争加剧对资本开支的制约。
基建：基建弹性不足，财政资金对实物投资的传导效率下降。1—5 月基础设施投资同比仅增长0.6%，较年初高位快速回落，说明一季度资金前置和项目集中开工的支撑未能延续。结构上，水上运输、航空运输仍保持较高增速，但难以带动基建投资整体扩散。更重要的是，当前财政资金对基建的拉动作用有所下降 ，在化债、清欠、补充地方财力等压力下，政府债扩张更多发挥托底和风险缓释作用，而非新增项目的大规模扩张。地方债务约束、土地财政收缩和项目收益率偏低， 也使地方主动加杠杆做基建的意愿明显弱于以往。后续基建仍有“两重”、专项债、政策性金融工具支撑，但很难重新回到高弹性扩张状态。后续需要观察的是财政资金中有多少进入新增项目建设、形成连续实物量， 以及“六张网”等能否接替传统市政和地产相关基建。
房地产：投资增速持续下行，销售和资金呈现结构性改善。房地产投资持续下行，6 月可能进一步下探，但下半年有望出现企稳回升。5 月份的地产数据依然延续投资和销售的阶段性背离，主要由于从销售到投资的传导存在时滞。

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我们中期策略报告中提出销售和开发资金已出现结构性的改善，后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。100 城土地成交面积3 个月移动平均值在今年3 月出现拐点，5 月环比进一步改善，是为积极信号，持续性还有待后续更多数据验证。观察历史数据，土地成交通常领先新开工面积增速6 个月左右，按此推算，新开工面积增速有望在今年三季度、四季度出现上行。

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
下半年房地产投资出现企稳回升存在三个积极因素：第一，开年以来房地产销售量价均呈现结构性的边际改善，且具备一定的持续性；第二，房地产销售带动开发资金出现结构性改善；第三，PPI 的上行将拉动单位面积施工投资额的上升。
投资端持续走弱。今年前5 个月全国房地产开发投资3.04 万亿元，同比下降16.2%（前值-13.7%）。我们估算5 月当月投资增速为-24.42%，增速弱于去年同期（-20.08%），也低于过去三年同期均值水平（ -11.18%）。销售端的边际回暖传导至投资端存在时滞。从资金来源来看，销售回暖带动供给端现金流出现结构性改善。1-5 月订金及预收额同比增速为-16.08%（前值-17.64%）、个人按揭贷款同比增速为-27.97%（ 前值-31.67%）。住宅销售价格方面，5 月一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比下降。新建商品住宅销售价格环比上涨城市个数比上月增加，涨价向更多城市扩散。70 个大中城市中，一、二、三线新房价格同比增速分别为-1.7%、-3.2%和-4.2%（ 前值-2.1%、-3.3%和-4.1%），一线、二线降幅收窄、三线城市降幅则有所扩大。二手房方面，同比降幅均收窄。一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-5.8%、-5.7%和-6.2%（前值-6.8%、-5.9%和-6.3%）。房地产开发环节， 新开工增速降幅扩大。1-5月新开工面积同比下降22.6%，环比走弱（前值-22.0%），但好于去年同期（-22.8%）。房屋竣工面积1.41 亿平方米，同比下降23.4%（去年同期-17.3%）。
工业：工业生产有所改善，主要亮点仍在高技术制造业和装备制造业。
5 月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较4 月加快0.4 个百分点。装备制造业增加值同比增长9.5%，高技术制造业增长15.1%，分别较4 月加快1.2 和2.3个百分点。分行业看，计算机、通信和其他电子设备制造业增长17.0%，人工智能产业链扩张支撑；专用设备、通用设备和汽车制造业分别增长9.1%、6.7%和8.3%，设备更新、高端制造和新能源汽车产业链仍具韧性。分产品看，3D 打印设备、锂离子电池、工业机器人、新能源汽车、太阳能电池等产量保持高增，绿色转型和新质生产力仍是工业增长的核心动力。公用事业生产也明显偏强， 电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长7.6%，受居民制冷需求、高技术制造、数据中心和新能源产业链用电支撑，清洁能源发电能力持续提升。但　　工业内部仍明显分化，地产链和传统原材料行业承压，水泥、钢材、平板玻璃、原油加工量均为负增长。5 月工业企业产品销售率同比下降，PMI 生产指数仍高于新订单指数，说明生产修复尚未完全对应需求改善，工业仍呈“供强于需” 和新旧动能分化特征。
就业：5 月就业数据总体稳定，但结构性压力仍需关注。5 月全国城镇调查失业率为5.1%，较4 月下降0.1 个百分点，31 个大城市城镇调查失业率同样回落至5.1%；1—5 月平均失业率为5.2%，整体保持平稳。外来户籍和外来农业户籍劳动力失业率均为4.9%，较前值改善。就业改善主要来自两方面：一是“五一”假期带动服务业景气回升，住宿餐饮、交通运输、物流配送等行业短期用工增加；二是工业生产边际改善，装备制造业和高技术制造业对制造业就业形成托底。但当前就业修复仍不稳固，5 月失业率仍略高于过去三年同期均值，制造业和非制造业从业人员指数仍处收缩，基建投资仍然低迷。与此同时，网约车等灵活就业领域吸纳空间趋于收窄。6 月以后高校毕业生集中入市，青年就业压力可能阶段性上升，就业仍是后续政策加码的重要观察指标。
风险提示：国内经济下行的风险； 政策落实不及预期的风险； 对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

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