【行业洞察】 5月经济数据深度解析：经济韧性仍在 内需修复偏缓

【行业洞察】 5月经济数据深度解析：经济韧性仍在 内需修复偏缓

报告要点：

【震撼发布】

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生产端边际改善，高技术和公用事业为主要拉动。5 月，规上工业增加值同比增长4.5%，较4 月回升0.4 个百分点；环比增长0.40%，略低于季节性，较4 月的0.05%明显改善。分门类看，公用事业增速回升明显。电热燃水供应业同比增长7.6%，较4 月回升2.3 个百分点，是生产端改善的重要拉动；制造业同比增长4.4%，较4 月回升0.4 个百分点；采矿业同比增长2.3%，较4 月回落1.5 个百分点。工业生产韧性背后仍有较强的外需支撑。5 月，工业企业出口交货值同比增长10.1%，连续保持两位数增长，与当月出口同比增长19.4%形成印证，指向外需仍是当前工业生产的重要拉动。从结构上看，高技术制造业增加值同比增长15.1%，较4月继续提升。其中，计算机通信和其他电子设备制造业、航空航天器及设备制造业分别增长17.0%、7.4%；装备制造业同比增长9.5%，高于整体工业增速，其中通用设备、专用设备分别增长6.7%、9.1%。产品端看，集成电路、工业机器人、新能源汽车和服务机器人产量分别增长22.9%、27.9%、17.8%和19.8%。结合5 月对中国香港、东盟、韩国等电子产业链相关地区出口继续保持高增长来看，全球电子产业链景气延续以及我国高端制造竞争力提升，仍是当前工业生产的重要支撑。
服务业保持平稳增长，生产性服务业仍是主要支撑力量。5 月，服务业生产指数同比增长4.4%，较4 月加快0.1 个百分点；1—5 月累计增长4.8%，延续平稳增长态势。结构上看，生产性服务业较为活跃。一方面，信息传输、软件和信息技术服务业同比增长11.3%，租赁和商务服务业同比增长10.9%，继续保持两位数增长，或与AI 产业链扩张以及算力基础设施建设推进有关；另一方面，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比增长4.8%，高于整体服务业增速，或一定程度反映近期出口保持较快增长背景下，物流运输需求仍具韧性。此外，金融业生产指数同比增长7.0%。或与近期资本市场活跃度提升有关。
投资端显著回落，地产拖累延续，非地产投资同步放缓。5 月，固定资产投资累计同比下降4.1%，较4 月回落2.5 个百分点；环比下降1.91%，显著低于季节性。结构上看，地产投资降幅继续扩大，扣除房地产开发投资后，固定资产投资累计同比下降1.2%，按测算，地产投资拖累整体固定资产投资约2.9 个百分点，与上月基本持平；指向当前地产仍是固定资产投资最大的拖累来源，但边际拖累并未进一步扩大，投资走弱反映地产之外领域也出现一定程度放缓。
地产链仍是投资端最主要约束，销售改善仍未向投资端传导。5 月，地产投资同比下降16.2%，降幅较4 月扩大2.5 个百分点；其中住宅投资下降15.6%。供给端看，仅竣工面积降幅略有收窄。新开工面积下降22.6%，降幅扩大0.6 个百分点；施工面积下降12.3%，降幅扩大0.2 个百分点；竣工面积下降23.4%，降幅收窄0.6 个百分点。需求端看，地产销售端延续改善，一线城市房价降幅收相对明显。5 月，商品房销售额同比下降13.5%，降幅收窄1.1 个百分点；一线城市新房与二手房价格同比增速分别为-1.7%、-5.8%，降幅分别收窄0.4 和1.0 个百分点。地产销售改善仍未有效传导至投资端。一方面，当前销售修复仍主要集中于核心城市，尚未形成向全国市场的广泛扩散；另一方面，房企资金链修复明显滞后于销售改善，到位资金同比下降19.0%，其中国内贷款和个人按揭贷款分别下降28.7%和28.0%。在资金回流仍弱的背景下，房企更倾向于去库存和保交付，地产对固定资产投资及相关工业品需求的拖累仍将持续。

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基建投资边际减弱，财政资金向实物工作量转化仍偏慢。5 月，广义基建投资累计同比为0.6%，较4 月的4.3%明显回落。细项看，交通运输、仓储和邮政业投资增长7.1%，航空运输业增长21.7%，仍有局部支撑；道路运输业下降5.7%，水利管理业下降8.3%，公共设施管理业下降3.2%，电热燃水投资由正转负至-0.1%。建筑业PMI 虽由48.0 回升至48.8，但仍位于收缩区间，新订单指数仅43.5。当前基建投资走弱或一定程度受项目储备进程、地方财政约束以及项目落地节奏等因素影响，财政资金向实物工作量转化仍需时间。

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
制造业投资边际放缓，延续分化。5 月，制造业投资累计同比下降0.4%，较4 月回落1.6 个百分点，增速转负。从行业看，制造业投资仍呈现明显分化特征。一方面，出口和高技术产业链景气度仍处于较高水平。
其中，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资增长23.6%，计算机通信和其他电子设备制造业增长6.7%，纺织业增长10.8%，指向高端制造和部分出口相关行业仍保持较强投资需求；另一方面，部分中下游制造业投资在反内卷背景下延续调整。其中，汽车制造业下降2.7%，化学原料和化学制品制造业下降5.9%，医药制造业下降9.0%。
消费延续降温。5 月，社零单月同比下降0.6%，较4 月回落0.8 个百分点；累计同比增长1.4%，较4 月回落0.5 个百分点。分类型看，商品弱于餐饮。商品零售同比下降0.7%，餐饮收入同比增长0.6%，均较4 月走弱。限额以上商品零售同比下降5.2%。结构上看，一方面，汽车及地产后周期消费品降幅居前，反映居民大额消费意愿仍然偏弱。汽车类零售同比下降16.1%，家用电器和音像器材类下降15.6%，建筑及装潢材料类下降13.6%，家具类下降8.7%，金银珠宝类下降8.9%，共同拖累消费表现。另一方面，消费仍呈现一定结构性韧性。剔除汽车后消费品零售额同比增长1.1%，其中，粮油食品、饮料、烟酒、服装、化妆品、日用品和中西药品零售额分别增长1.9%、6.1%、4.8%、3.8%、2.5%、1.6%和4.0%，网上商品和服务零售额累计增长5.9%，其中网上服务零售额增长7.6%。整体看，当前消费修复仍主要依赖必需消费和部分服务消费支撑，居民大额消费需求改善仍相对有限。
往后看，内需接力进程是决定经济修复高度的关键，而外需变化则是影响经济运行节奏的重要变量。一方面，出口景气及AI 产业链扩张短期仍有望为经济提供支撑。一是出口保持韧性有助于对冲地产和消费偏弱带来的压力，为经济转型和内需修复争取时间和空间；二是全球电子产业链景气仍处于较高水平，对工业生产和高技术制造业形成支撑。另一方面，经济修复能否进一步向上修复，仍取决于内需能否有效接力。当前基建领域仍存在项目储备、资金传导及实物工作量形成偏慢等约束，地产销售改善向投资端传导亦需时间，居民收入预期和消费意愿修复也有待进一步巩固。
但考虑到当前政策空间仍较充足，后续政策节奏与力度或将成为关键变量。若外需保持韧性，政策或更多以结构性支持和预期引导为主；若外需明显放缓，稳投资、促消费、增收入等扩内需政策出台节奏有望进一步加快。
风险提示：外需边际走弱、地缘政治超预期恶化、AI 产业链降温超预期、政策资金投放节奏不及预期。

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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