【投资机会】 存储芯片行业深度分析报告：AI驱动的“超级周期”

【投资机会】 存储芯片行业深度分析报告：AI驱动的“超级周期” 市场趋势与...

修正是周期得以延续的必要条件。DRAM是AI扩张的主要瓶颈，但市场对本轮周期持续性的担忧正在上升。我们认为，从当前阶段来看，估值倍数扩张可能成为更重要的回报驱动因素。我们大幅上调了三星电子和SK海力士的悲观情境假设。

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此次股价表现的“重置”并不意味着周期已经结束。我们的核心判断是，周期仍在加速，盈利上修依然强劲，且可持续性优于市场普遍预期。盈利上修支撑了此次上涨?存储公司盈利预测的上调幅度与股价涨幅基本一致?而长期协议则为估值重估提供了支撑。
从长期视角看存储周期：若参照历史DRAM周期的持续时间，我们预计到年末可能接近周期高点；而要实现估值重估，需要：（1）供给端保持克制；（2）需求需在长期内转化为具有韧性的经济回报。以往周期的问题并不在于需求，而在于供给纪律始终难以维持。当前的共识是，在供给纪律不足的基础上叠加AI的结构性需求，将带来更长周期和更高峰值。
存储价格终将回落一随着当前投资计划在2027年下半年起逐步投产，周期必然反转，但AI需求的价格弹性可能不同。更低的DRAM价格将降低AI推理成本，使AI部署更加经济，从而创造新增需求，而不仅仅是降低既有消费电子设备的成本。
上涨空间有多大？自2月以来，存储价格已接近翻倍，交付周期显著拉长。其背后的核心驱动是长期协议约束下的实际产能受限。若未来3-5年内长期协议占总供给的比例提升至70%以上，我们认为，从理论上看，DRAM公司的估值可由当前约5倍市盈率重估至至少8-10倍市盈率。这一判断基于一个筒单测算：70%以上的2027年每股收益按更接近市场平均的估值水平（过去5年滚动10-14倍市盈率）定价，其余约30%未被长期协议覆盖的收益按历史周期高点的5倍市盈率计算。
对股价的影响：我们预计2026年第三季度DRAM价格将上涨超过20-30%，足以维持同比增速继续加快。定价权正转化为盈利上修，从而支撑估值倍数（基于2027年预期盈利为5.2倍市盈率）保持稳定，尽管过去两个月股价已上涨70-134%，这一过程并非源于贴现率变化。我们分别将SK海力士和三星电子的悲观情境估值上调了175%和58%（上调悲观情境假设）。
自3月低点以来，市场几乎未曾以如此速度线性上涨。在我们看来，本轮回调既不可避免，也属于健康调整一若存储牛市要延续至年末，这样的修正是必要的。此前存储板块股价呈现抛物线式上涨，同时叠加杠杆ETF散口扩大、对冲基金及零售投资者持仓拥挤度创纪录。此次价格层面的重置并不意味着周期结束。相反，我们更倾向于认为，这是一轮周期延续所需的必要调整一自2022年秋季生成式A推出以来，类似调整已出现过三次。我们对年末保持建设性判断，主要基于：（1）AI需求仍然强劲；（2）洁净室与EUV设备限制供给增长；（3）长期协议推动盈利与自由现金流实现更具韧性的增长。我们认为周期尚未见顶，但也承认基本面加速阶段的同比变化终将触顶，股价通常对此提前反应。
历史上抛物线式上涨后的调整具有一定参考意义。这类走势并不意味着存储牛市结束，但相关板块通常也难以迅速反弹，修复过程往往需要时间。今年早些时候的商品板块（黄金/白银、稀土、工业金属、能源等）亦呈现类似特征。我们强调，即便处于长期牛市，商品资产依然可能出现较高波动。
韩国市场方面，我们观察到，历史上触发熔断机制后的市场表现偏积极：次日上涨概率约为75%，中期进一步提升至约87-88%。这表明，尽管短期波动可能持续，但风险回报比正逐步改善，特别是在三星电子与SK海力士当前远期市盈率约为5.2倍与4.7倍的背景下。
存储周期：长期视角
若按历史DRAM周期长度推算，我们或将在年末附近接近周期高点。过去上行周期通常约持续6个季度，随后供需紧张缓解（即价格同比增速回落），而股价通常提前约4个月见顶。但考虑到Alagent需求（自2026年1月起加速），周期顶部可能仍需数个季度才会到来。估值重估的核心前提包括：（1）供给端保持克制；（2）需求能够转化为长期可持续的经济回报。
过往周期的问题从不在需求端（除2008年全球金融危机及2021年疫情初期冲击外），而在供给端，行业在填补需求缺口时往往过度扩张，导致产能过剩。
决定周期拐点的关键在于供给纪律，而这一点历史上从未持续实现。在供给纪律不足的背景下叠加结构性需求，只会拉长周期并抬高峰值，这也是当前市场共识。
有何不同？智能需求对比消费电子需求。存储器已由消费电子配件转变为“智能生产”的核心投入要素。更高HBM带宽、更大DRAM/NAND容量意味着单位时间内可产出更多“智能”或token。随着模型规模扩大、上下文长度延长及多用户并行运行更多Alagent，这一需求与传统PC/智能手机的固定市场规模截然不同。
A推理需求呈指数级增长，Alagent仍处初期阶段，远未饱和
存储正在持续从PC/手机等个人设备向AI基础设施迁移

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每一代GPU的瓶颈均在于存储而非算力。单位AI系统的DRAM容量正提升4-7倍（从A100的80GB提升至RubinGPU/Superchip的288-768GB），而AI芯片出货正以约60%的年化速度增长

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存储价格终将回落，周期亦将反转，随着现有投资产能自2027年下半年逐步释放。但本轮需求以A基础设施为主，周期属性更长、可见性更强，这使得厂商在扩产上更具谨慎性。管理层指引亦显示，新增产能将更具节奏控制。
与此同时，AI需求的价格弹性或不同于以往。更低的DRAM价格将降低推理成本、推动A部署，从而创造新增需求并扩大市场空间，而不仅仅是降低既有设备成本。
关于泡沫
泡沫可以维持很长时间。在互联网建设周期中，我们曾经历过两年出色的股价表现，而　　我们认为今年至少还可能再有一年。如果回看互联网建设周期，生成式A相当于互联网时代的NetscapeNavigator，其在1994年底推出，此后4年纳斯达克上涨149%，并在第5年（1999年）上涨86%。生成式A在2022年底推出，目前已进入第3年，纳斯达克上涨122%。2000年3月互联网泡沫见顶可以由以下因素解释：（1）基本面层面，互联网流量增长的变化率从每3个月翻倍下降至每年翻倍一这一放缓并未反映在估值中；（2）Y2K之前的宽松货币环境（M2增长超过10%）在油价升后被美联储收紧流动性。随后纳斯达克下跌85%，并回归至1996年中期的水平。
很难准确预测当前需求泡沫中有多少能够在长期持续。代理式A带来了token生成的跃迁一在0penClaw推出前两个月增长约20%，而在其2026年1月推出后增长超过120%。显然，当前市场受到短期因素的扭曲，但哪些属于基础需求，哪些属于扭曲，仍有待区分。
关键风险
当前阶段存储周期面临多种风险。技术将持续演进，竞争与供给将回归常态，存储股亦然。尽管这些情况在短期内发生的概率较低，但仍值得指出，因为一旦出现，将足以改变我们对行业的积极判断。
技术效率出现突破，从而显著降低存储/HBM使用，或出现绕过存储的路径。我们不包括存储压缩，因为其一直存在，但也承认行业始终在寻找绕过瓶颈的方法。
AI竞争降温：前沿大模型与超大规模AI基础设施投资的五大驱动需要继续维持高位? AI需求变化率偏离轨道，不再呈指数增长。ARR（年化运行率）是衡量企业API合同使用情况和代理式编码工具采用的重要指标，也反映未来业务增长路径
“芯片通胀”及其宏观影响：问题不在于存储价格是否已经上涨到影响层面，而在于成本是否会通过渠道缓慢传导，使得当其完全显现时，价格冲击已是两年前的事件。Global Technology: Chipflation ? Navigating A Memory Crisis (2 Jun 2026)。
市场流动性：从变化率来看流动性再次趋紧，中国也在主动放缓货币供给增长，叠加更高油价和强势美元，流动性环境相较一季度更趋紧，而流动性通常领先股市约3个月。
在GTC Taipei与Computex 2026之后，代理式AI CPU这一逻辑已从“预测阶段”进入“验证阶段”。近期管理层表态正在将我们的服务器CPU与存储潜在市场规模（TAM）推向更偏向牛市情境。此前我们框架《Agenti AI - The Surge Begins》基于的集群CPU与GPU配比正得到验证：主要芯片公司的表述均表明，从训练时代的配比向代理式AI负载下的接近平价转变，同时每个代理的token强度出现跃迁式提升。这支持了我们2830亿美元服务器CPU TAM牛市情境的高端区间。
我们认为对存储的影响偏上行。最新一代调度型CPU向原生LPDDR（移动DRAM）迁移，叠加单个代理更高的token消耗，共同支撑单CPU所需的更高DRAM容量??这是我们框架中的关键“摆动因素”。据此我们上调了增量DRAM需求的估计（此前约为74EB基准情境/221EB牛市情境）。
当智能在上下文发生端生成时，将带来显著的增量上行空间。数据中心正在向笔记本电脑、智能手机以及家庭端下沉。因此，无论何时何地，只要存在上下文，智能就将在该处生成??我们认为上行潜力很可能来自边缘设备，例如在Computex上推出的代理式AI PC，其所搭载的存储向量日前并未纳入服务器附属框架。以每台AI PC配备128GB统一LPDDR5x为例，我们认为这将成为我们存储TAM的重要潜在上行来源。
代理将部署在本地，因为所有数据都在本地（包括安全数据、专有数据以及用户/企业相关的全部技能）。
代理将通过不断迭代来完成任务，使用各种不同工具。所需的计算量……由于其可以长时间自主运行，并且不是单次响应查询，其计算量已呈指数级增长。
这不再是人使用工具，而是代理使用工具??人偶尔使用工具，而代理是持续且高速地使用工具。为数字代理提供PC以及对GPU和存储的访问能力。

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