【市场热点】 固收视角：PPI与CPI剪刀差扩大 【2026 年5 月通胀

【市场热点】 固收视角：PPI与CPI剪刀差扩大

【2026 年5 月通胀点评】

【震撼发布】

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中国5 月CPI 同比上涨1.2%，预期涨1.2%，前值涨1.2%。
中国5 月PPI 同比上涨3.9%，预期涨3.5%，前值涨2.8%。
（本文市场预期均指Wind 一致预期。）
【核心CPI 走弱，食品强于季节性】
5 月CPI 同比1.2%，较上月持平，符合市场预期。环比-0.1%，强于可比季节性（2012-2025 年均值-0.25%，后同）。
八大项中，食品烟酒、衣着强于季节性，居住、生活用品及服务、交通通信、医疗保健、其他用品和服务弱于季节性，教育文化娱乐基本持平。核心CPI 同比1.1%，较上月-0.1pct；环比-0.1%，弱于可比季节性的0.03%。
食品方面，猪肉价格低位下行，鲜菜与鸡蛋价格明显强于季节性，主因供给端收缩支撑，同比拉动率转正；能源方面，前期油价冲高后的回落效应有所体现，交通工具燃料环比转负，但同比拉动仍处于0.7pct 的较高水平；核心商品方面，金饰品同比拉动率连续下滑，当前约0.26pct，通信工具受芯片涨价传导继续偏强；核心服务方面，旅游延续强于季节性，医疗服务环比转平，房租、家庭服务等内生动能分项仍偏弱。
分项来看：
5 月食品同比-1.7%，较上月-0.1pct；环比-0.4%，强于环比可比季节性水平的-1.09%。
（1）猪肉：畜肉类环比-1.6%（较上月+4.1pct），弱于可比季节性。5 月猪肉平均批发价约14.8 元/公斤，较4 月略有下行。供给仍过剩、消费淡季偏弱主导价格走势，央地收储、产能调减新政、端午节前备货与养殖惜售略有托底，但效果有限。6 月猪价预计低位震荡，大幅上行空间有限。
（2）鲜菜与鲜果：鲜菜环比-3.6%（较上月+3.6pct），明显强于可比季节性。前期不利天气影响减弱，蔬菜供应进入旺季，但价格回落幅度较4 月明显收窄。鲜果环比0.6%（较上月-0.8pct），弱于可比季节性。随着时令水果逐步上市，鲜果价格涨幅收窄。
（3）蛋类：蛋类环比5.0%（较上月+4.0pct），明显强于可比季节性。鸡蛋价格大幅上行，或与在产蛋鸡存栏阶段性收缩、端午节前补库需求、养殖端挺价及饲料成本扰动有关。
5 月CPI 非食品同比1.9%，较前值+0.1pct；环比-0.1%，弱于可比季节性0.02pct。能源价格环比回落是主要拖累，核心商品与核心服务结构性分化。
具体来看，交通工具燃料（环比-0.3%，可比季节性0.7%，后同）明显弱于季节性。5 月国际油价高位回落，国内成品油价格跟随下调，交通工具燃料环比由涨转跌，但同比拉动仍处较高水平。水电燃料（0%，季节性-0.1%）强于季节性，煤价与油价传导对公用事业价格仍有支撑。通信工具（1.5%，季节性-0.5%）明显强于季节性，存储芯片涨价等因素继续支撑部分电子产品价格。家用器具（-0.3%，季节性-0.3%）基本持平季节性。交通工具（-0.4%，季节性-0.3%）略弱于季节性，汽车价格竞争仍有影响，近期销售热度偏弱。房租（-0.1%，季节性0.0%）弱于季节性，地产内生动能仍有待观察，租赁市场供需格局未明显扭转。旅游（1.0%，季节性-0.5%）明显强于季节性。五一假期后错峰出行与端午假期前预热带动旅游价格超季节性上行。医疗服务（0%，季节性0.1%）弱于季节性。
【PPI 同比继续上行】

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5 月PPI 同比3.9%，较上月+1.1pct，继续超出市场预期；环比0.5%，较上月回落1.2pct，但仍为正值。
分项来看，PPI 生产资料环比0.7%，同比5.2%。
结合高频来看，黑色系价格内部分化，焦煤、焦炭受山西煤矿安监趋严、煤源偏紧支撑，焦炭推进多轮提价；钢材端库存去化，但去库斜率放缓，地产链需求修复不足仍压制成材上行弹性。原油价格宽幅震荡后高位回落，美伊谈判及霍尔木兹航运修复预期阶段性压制风险溢价，但局势反复与运输恢复偏慢仍对油价形成支撑。铜价整体保持韧性，但后半月受美债收益率上行和加息预期升温压制转入震荡；美国铜关税预期再起，COMEX-LME 价差重新扩大并带动库存向美国转移，矿端偏紧构成底部支撑。水泥价格先弱后稳、区域分化加大。
行业层面来看，PPI 结构分化明显。环比涨幅前三的行业分别是煤炭开采（3.2%）、燃气生产（2.2%）、化学原料（2%），后三的行业是医药（-0.4%）、非金属制品（-0.6%）、有色开采（-1.4%）。
具体来看：
1）能源化工链同比拉动延续高位。5 月油气、化工多数分项环比增幅放缓，同比拉动仍处于高位，后续环比可能逐渐转负；煤炭开采同环比上行，煤化工替代及夏季用煤旺季预期下逆势走强。
2）建筑链拖累近月略有收窄。黑色金属矿采选环比0.9%（较上月+0.5pct），黑色冶炼加工环比1.2%（+0.6pct），整体低位略有修复；非金属矿物制品环比-0.6%，水泥供需近期表现不强。
3）新兴产业链近月有所修复，结构分化。计算机通信电子环比0.6%，与上月持平，主要受外需拉动，同时也反映为上游原料、芯片涨价等成本传导相关。
4）有色链同比拉动仍处高位。有色金属矿采选环比-1.4%（较上月-4.4pct）转负，有色金属冶炼加工环比1.1%（+0.9pct）。
5）食品链整体表现平稳。酒饮料茶环比1.0%较前值上行，其余分项窄幅波动，下游消费需求整体不强。
6）传统制造链小幅修复。纺织环比0.7%、服装服饰环比0.2%相对领先，与化工链传导有关，不过整体改善幅度有限。
生活资料方面，PPI 生活资料环比0%，同比-0.8%。其中，耐用消费品（环比0.1%）、衣着（0.1%）强于季节性，一般日用品（0.1%）基本持平季节性，食品（-0.1%）弱于季节性。消费品价格结构性分化，下游需求仍有待改善。
【市场启示】
综合来看，5 月PPI 环比涨幅收窄、同比进一步上行，其中油气环比转平，化工链继续传导，煤炭有所修复，芯片等价格传导下的通信电子与电气机械等行业亦有小幅拉动。考虑到基数效应的影响与油价节奏变化，PPI 同比读数高点或就在5-6 月之间，后续趋于回落，但油价中枢性提升影响仍在，年底PPI 中枢可能在2-3%区间，中东地缘依旧为重大风险点。CPI 方面，结构分化更为明显，环比转负主要受能源价格回落和核心服务走弱拖累，但鲜菜、鸡蛋等分项强于季节性形成一定支撑，通信工具、旅游为核心项中的亮点，房租、家庭服务等内生动能分项继续偏弱，反映内生需求修复的广度和力度仍有限。
国内价格读数明显抬升，但结构分化明显，整体看出口价格>PPI>CPI>核心CPI，背后是内外需、新旧动能等K 型分化加剧，关注其对于价格传导、盈利验证的启示。
债市方面，通胀基本度过读数抬升最快的阶段，市场明显更关注驱动因素，经济的K 型分化更为明显，内需短期走势有一定压力，融资需求处于新旧动能切换期，当前债市核心矛盾仍是“做多惯性遇上低赔率”，短期关注海外加息预期和股市波动，债市走势或更偏纠结。操作上，我们重申10 年国债在1.7%位置赔率不佳、胜率一般，短期若接近1.8%博弈价值增加，1.9%或是年内上限。股市方面，我们认为产业趋势没有变化，但近期外部、拥挤度、流动性等略有扰动，建议继续降低高拥挤暴露、向独立景气方向切换，并保持一定交易灵活度，若出现筹码松动带来的急跌，可重新布局被错杀的优质品种。
风险提示：地缘扰动超预期，货币政策宽松超预期，美国通胀超预期。

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