【投资机会】 “打破共识”系列专题之二-打破共识：汇率升值利空

【投资机会】 “打破共识”系列专题之二-打破共识：汇率升值利空出口？

一问：人民币升值与出口的关系？历史经验显示，汇率升值并不必然压低出口读数。

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误区一：人民币升值会利空出口？汇率升值并不必然导致出口读数回落，两者多呈现正相关关系。今年以来人民币持续升值，市场担心汇率升值会利空出口，但从历史数据来看，汇率升值并不会压制出口读数；譬如，2023 年下半年以来，人民币兑美元升值4.3%，同期我国出口增速也由-14.3%回升至14.1%；国际经验也表明，本币升值不会利空出口。
误区二：汇率升值会利空我国出口份额？数据上人民币升值并不必然导致我国出口份额走弱。市场部分观点认为汇率表示货币之间的相对关系，其影响的应是我国与其他地区出口的相对关系，即出口份额。数据上，汇率与出口份额的相关性确实有所下降，但两者仍是正相关关系，2023 年下半年以来人民币升值期间，我国出口份额也上行0.4 百分点。
误区三：人民币兑外币升值会利空对该地区出口？从区域结构来看，人民币兑外币升值，我国对该区域出口并未出现明显走弱。贸易结构方面，美国自中国进口份额与人民币兑美元汇率大部分时间为正相关关系，欧盟自中国进口份额与人民币兑欧元汇率也呈现类似变化，说明中观层面的出口国别结构数据也不支持市场因汇率看空出口的观点。
二问：为何人民币升值对出口影响有限？汇率影响同时存在利好与利空效应、互相对冲。
数量效应：汇率被动升值不会利空出口，汇率主动升值时会影响出口。大部分时间里，汇率升值往往是出口改善的“结果”，也即被动升贬值，此时汇率升值不会利空出口；而若汇率波动源于出口以外的因素时，汇率升贬值会影响出口。譬如2015 年“811 汇改”后，人民币兑美元汇率由6.1 贬值至6.9，同期出口数量指数增速大幅上升10 个百分点以上。

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标价效应：贸易结算中人民币占比上升，人民币升值会折算更多美元，推高美元计价出口读数。近年来，贸易结算中人民币结算占比持续抬升，目前高达30%左右，人民币升值时，同等规模的人民币可折算为更多美元，推高美元计价的出口金额读数，对冲甚至逆转出口下行压力；2026 年以来，标价效应拉动出口增速3.3 个百分点、贡献幅度较大。
汇兑效应：人民币升值会压低企业汇兑收益，但整体影响相对有限。从汇兑损益维度来看，人民币阶段性升值会压缩外贸企业汇兑收益，带来账面盈利承压，但该冲击整体影响程度有限，2015 年以来，两者存在较弱的负相关关系。主要原因在于企业可以通过远期结售汇、外汇期权等外汇套保工具对冲汇率波动风险，有效平抑了本币升值带来的汇兑冲击。
三问：行业影响是否存在差异？汇率对初级产品出口影响大，对消费品、资本品影响有限。
从商品结构看，汇率升贬值对初级产品出口影响较大，但对服装等消费品出口影响相对有限。数据上，汇率升贬值与矿产品、纸制品木制品、食品出口呈现较明显的负相关关系，“811 汇改”后人民币大幅贬值时期，出口数量指数的回升也主要集中于食品饮料、矿产品等初级产品；相比之下，服装虽然与食品同属于消费品，但其出口与汇率负相关性有限。
汇率与高附加值商品出口多呈现正相关关系，或反映汇率升值是出口升级的结果。机电设备等高附加值产品方面，汇率变动带来的价格波动对其出口影响有限。相反，资本品与高端制造出口份额提升，会反向推动人民币升值。数据上，人民币升值期间，高附加值商品出口数量同步回升；剔除外需影响后，汇率与高附加值商品出口份额也呈现同向变动关系。
总结：汇率升值并非是影响出口的“因”，而是出口结构升级的“果”。总结上文，汇率升值并不会必然导致出口回落，两者大部分时间都是正相关关系；结构上，汇率升值会利空初级产品的出口，但是对消费品、资本品等出口影响有限，且出口结构升级会加速人民币升值。综合来看，汇率升值不会必然影响出口，但需要关注个别行业汇兑损益的压力。
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