【价值挖掘】 固收专题报告：当前债市关心的四个问题 报告摘要

【价值挖掘】 固收专题报告：当前债市关心的四个问题

报告摘要

【震撼发布】

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3 月份以来，债券牛市逐渐展开，10Y 利率回到了去年8 月份的点位，但今年的债牛直到目前为止，只能说共识还在渐渐形成之中。
近期资产价格波动，债牛的共识又到“十字路口”，市场关注四个核心问题：一是资金面的松紧之辨；二是基本面复苏斜率的分歧；三是基于当前基本面，政策快慢节奏的预期；四是机构行为方面，还有没有增量资金推动债牛前行？
一、资金面松是共识，但货币当局是否要持续收紧？近期隔夜利率上行到1.3%之后，虽然绝对水平不高，但部分参与者认为流动性宽松的“拐点”已经到来。
多头认为，流动性宽松并未结束，近期利率上行更像是一种扰动：1）隔夜利率的绝对水平依旧很低。1.3%的隔夜利率水平也就比前段时间的1.2%高，但相比绝大多数时期仍然较低。
2）货币当局对于流动性宽松属于默许状态，并没有一致性的收紧信号。与之前MLF、逆回购的缩量投放不同，上周五央行MLF 加量投放6000 亿元。隔夜资金的短暂上行更像是资金利率的正常波动与月末的季节性效应。
空头认为流动性宽松的“拐点”已经或者即将到来，近期资金利率上行就是信号：
1）隔夜利率与政策利率（7 天OMO 利率）背离已久，最终会有收敛的倾向。
2）央行在3 月以来MLF、逆回购等缩量控制流动性的净投放，被视为央行有意为之的信号。
3） 近期海外债券危机爆发，以及美联储加息预期升温会传导到国内债市。
二、有人call 基本面复苏但数据走弱，也有人认为债市不交易基本面。4 月份偏弱的经济数据再次推动债券利率小幅下行。但考虑到一季度的经济“开门红”，市场对于4月的转弱是外部扰动还是内生趋势产生分歧。
多头认为经济面临转弱风险，信贷中枢下移也是债市定价的主要驱动：
1）海外地缘带来的“输入型通胀”之后，经济内生转弱风险增加。4 月各项经济指标普遍下行，尤其是内生的消费和投资进一步下滑至低点。
2）信贷表现超预期转弱之后，银行充裕的负债端是这一轮流动性宽松背后的本质驱动。4 月居民贷款减少7869 亿元，地产“小阳春”大概率不能延续，2026 年信贷市场依旧偏谨慎。
3）相比去年，经济结构中“科技通胀、传统通缩”的K 型分化越发明显，甚至科技上涨开始挤出传统板块。
空头认为5 月经济数据可能反弹，债市短期可能定价过度：
1）一季度经济“开门红”之后，4 月数据受到海外地缘因素影响。海外地缘扰动降温之后，5 月份经济数据大概率反弹。
2）尽管投资和消费等内需偏弱，但作为最主要支撑的科技和出口目前依旧偏强。
3）债牛环境下，市场对于基本面转弱的交易可能过于集中，考虑到5 月份经济数据大概率反弹的情况，未来债市可能又会走向另一个方向。
三、与过去两年相比，市场普遍认为政策弹性不大。按照以往来看，4 月较弱的经济基本面持续下去，政策不会坐视不管。进入二季度末，临近年中会议，市场也会博弈政策预期。接下来的政策何时出台，出台什么政策，从而在多大程度上影响债券利率。
多头认为，在科技与出口保证增长底线之后，考虑到刺激政策的退坡效应，不宜对强刺激政策和节奏抱有过高期待：
1）今年经济增长主要拉动来自出口和科技产业，当前这两个板块的韧性甚至于高景　　气已经为全年经济增长打底，基于增长考虑的强刺激必要性并不强。
2）先前“两新”政策覆盖较多的通讯器材和汽车消费在4 月下滑较多，“两重”相关的制造业和基建投资增速同样转弱。财政补贴前置需求之后的“退坡效应”可能显现。
3）二季度经济的转弱部分也有海外地缘冲击的影响，随着近期地缘风险的降温，政策有可能会观察经济数据变化之后再相机抉择。
空头则将“经济转弱”与“政策预期”联系起来，市场当下已经交易过基本面，后续交易逻辑可能重新切回预期：
1）要么5 月经济大概率“反弹”，要么政策加码“稳预期”。市场已经交易过4 月经济的转弱，随着二季度末临近，预期交易的胜率更高。
2）地产也已经筑底，且今年一线城市再次出现“小阳春”。随着地产的讨论度逐渐增加，从盈亏比的角度，看多地产（和地产链相关的传统部门）进而空债的性价比更高。
四、市场重视机构行为，但供需问题和增量资金哪个更重要。本轮债券牛市并不算流畅，不同参与机构总体来说对于债券尤其是长债的热情并不算特别高，市场对于后续的机构行为仍然保留分歧。

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多头认为筹码结构空间与共识的形成将驱动配置资金进场与债牛相互强化：
1）银行投债需求在抬升。政策似乎释放将“贷款+债券”合并计入支持实体口径的信号，叠加信贷中枢下行、银行扩大金融市场投资与加久期的动力增强。
2）保险仍然具备较强的配置空间：大型险资对30Y 国债配置目标多在2.4%-2.5%，当前多处中配/低配，主要持有大量货基、存单等短端资产，后续具备显著补配空间。
3）券商自营做空策略失效，公募基金负债端更为稳定：2025 年流行的“狙击基金重仓债”在2026 年难以盈利，包括对50Y、30Y 的空头交易未获明显收益，供需为由做空的逻辑不成立，基金方面，2026 年基金久期从低位上行至中高位，且已完成客户“提纯”，负债端稳定性显著提升，组合抗冲击能力增强。
空头认为机构在债券上面的热情并不算高，债牛可能面临缺乏接盘资金的局面：
1）以保险为代表的配置盘资金似乎还在“犹豫”，尤其在30 年等超长端品种上面配置比例并不高。
2）银行资金如果流动性收紧，反而会由净买入转变为净卖出。
如何理解市场多空分歧？关键在于以下几点：
资金面松是共识，但货币当局是否要持续收紧？这个问题关键在于宽与紧的标准。
1）从绝对水平来说，当前仍处于“宽现实和紧预期”的局面，缴税期过后，资金利率大概率回落，货币当局没有必要为了几个BP 的市场波动而收紧流动性。
2）政策利率本身并非一成不变，从原来的MLF 到LPR 再到OMO 利率，未来DR001的政策利率属性或进一步强化。
3）包括结汇在内的外部扰动并非主导力量。央行资产负债表中与外汇占款相关的流动性投放仅有1000 亿元左右，对债市的资金面影响较小。
有人call 基本面复苏但数据走弱，也有人认为债市不交易基本面。而基本面到市场利率传导的关键则在于其对“信贷”的弹性发生了变化。
1）所谓“债市忠于基本面”的底层逻辑是债市对信贷周期的定价。在上一轮周期之中，利率伴随着以地产为代表的传统行业信用扩张而上行。
2）当前经济的“科技通胀、传统通缩”结构特征明显，可能带来经济“无信贷增长”，并不构成对债市的利空。
3）4 月信贷的转弱可能标志着未来一段时间内信贷需求不足的“新常态”。银行面临负债端的极度充裕与信贷需求不足，债券投资不得不“填补”信贷投放的角色，这或许是《金融时报》提及“债券投资支持实体”的背景之一。
4）而地产仍处于“磨底”与结构性分化的状态。一方面，“小阳春”仅在一线城市讨论较多，未扩散到全国；另一方面，下行周期下交易火热的是二手房，新增贷款规模与上行周期下的新房交易的含金量不可同日而语。
与过去两年相比，市场普遍认为政策弹性不大。政策交易博弈的关键在于节奏，二季度的利空不多。
1）科技和出口支撑之下，目前达成全年增长目标的难度并不大。按照一季度经济增速5%来看，全年实现4.5%-5%的增长目标并不算难。市场很多人对于5 月经济数据仍有期待，政策也可能视情况相机抉择。
2）节奏方面，7 月往往是政策交易的关键时刻。按照往年政策节奏来看，增量刺激政策需要中央层面的规划与协调。如果有增量政策，尤其是财政政策刺激信号多在7 月下旬的政治局会议中释放。在此之前，尤其是二季度大规模刺激政策的必要性并不强。
市场重视机构行为，但供需问题和增量资金哪个更重要？债牛共识逐渐形成过程中，增量资金会驱动利率进一步下行。
1）机构基于去年债券牛转熊的逻辑，对今年债牛的共识形成偏慢。这反过来也造成本轮债券牛市筹码结构并不算集中，带来债牛行情的空间。
2）从资产比价的角度，今年无论是银行的信贷与投债，还是保险公司的股债配置来看，对债券市场都更为友好。信贷转弱之后，银行的配置需求在抬升；而保险一季度债券配置比例小幅上升0.1pct。虽然保险当前利率债节奏较慢，但当胜率与赔率提升之后，仍然可能跟进。胜率依赖于债券牛市共识与赚钱效应的逐渐形成，赔率则关注调整之后的更好点位，或50 年等性价比更高的券种。
总结来说，尽管市场多空分歧，但今年以来的债市环境较去年发生了显著变化。
短期市场部分参与者出现了“流动性收紧”的恐惧想象，来自：1）政策利率与资金利率的持续背离；2）近期资金利率的边际抬升；3）海外债券市场的可能传导与权益回调风险带来的“股债双杀”；4）基本面复苏的分歧。
我们认为市场的担忧来自去年“股债再平衡”带来的“熊市思维”，但今年以来债市的环境发生了变化：1）科技的角色从“逆转通缩”到“科技通胀、传统通缩”的变化，由此带来“科技与利率进入下半场”；2）科技虽强，但经济经历了“无信贷”的增长，信贷中枢或变轨下行；3）外部地缘冲击对国内而言，有从“输入型通胀”演变为“输入型衰退”的风险；4）银行间市场流动性充裕与广谱利率的下行，DR001的政策利率角色进一步增强；5）从资产比价的角度，债券的性价比提升。
在这种情况下，债市可能会逐渐形成债券牛市共识。相比去年债券市场的拥挤，今年的慢牛给出进一步空间。我们认为牛市基础依然坚实：
1）DR001 的政策属性更强，信贷中枢下行将推动DR001 重回1.2%；2）在1.2%的DR001 基础上，10 年利率点位看到1.6%；3）考虑“再通胀”交易回归中性，以及去年债市“牛转熊”机构降久期“逃离”超长债的情况可能逆转。超长端利差可能重新收窄，30 年点位全年看到2.0%；4）节奏上，我们看好二季度与四季度，30 年利率或在二季度回到2.1%。
风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。

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