【潜力股分析】 流动性与机构行为周度跟踪：流动性重回临界点附近

【潜力股分析】 流动性与机构行为周度跟踪：流动性重回临界点附近 央行投放维持...

投资要点：

【震撼发布】

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货币市场：本周央行OMO 合计净投放3015 亿，周一财政部开展700亿1M 期和300 亿21D 国库现金定存操作，其中21D 采取多重价格招标，1M 中标利率较4 月下行1BP 至1.68%。此外，央行公告下周一将开展6000亿1 年期MLF，增量续作1000 亿元。尽管周一8000 亿买断式回购到期，但资金面整体仍相对平稳，下半周随着外生扰动加大，周五缴税截止日来临，资金面边际收敛，但央行OMO 投放规模不断增大，资金价格上升的幅度仍然相对有限。
本周质押式回购成交量下半周降幅较大，日均成交环比下降0.17 万亿至8.01 万亿；质押式回购整体规模周二后持续回落，周五降至10.7 万亿。
大型银行净融出周五降幅较大，全周降幅达1.3 万亿；中小型银行净融出震荡回升，周五回到2000 亿上方。银行整体净融出周四后降至5 万亿下方，全周降幅超万亿。非银刚性融出周五前维持震荡，周五显著回升，除保险融出下降外其他机构均有所回升，货基与理财升幅较大；非银刚性融入规模震荡下降，已降至2025 年3 月以来的次低水平，其中理财降幅较大。资金缺口指数整体上升，周五升至-3679，明显高于上周末的-9725。本周全市场资金跨月进度9.9%，低于23-25 年同期均值0.2pct，自周三开始与历年同期差距缩窄；银行间跨月进度同样在周三后跨月明显加速，至周五进度达到8.8%，略高于2023-2025 同期均值0.2pct，其中大行与券商进度较往年更快，中小行、其他非银、基金跨月相对偏慢。交易所跨月则持续放缓，周五进度12.9%，低于23-25 年同期均值1.9pct。
本周政府债净缴款2935 亿，与预期一致；但周五5Y 注资特别国债并未按计划发行，财政部在计划外增发1 期5Y 普通国债，规模1500 亿。下周有1 期10Y 国债续发，规模持平于900 亿元。下周安徽、江苏、天津等15 个地区地方债发行规模为4184 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行155 亿元、888 亿元、3141 亿元，其中置换债发行1747 亿元。5 月地方债平均发行期限升至13.5 年，略高于4 月的13.1 年。考虑发行与缴款的时滞，下周政府债缴款规模升至8369 亿元，政府债到期规模升至2117 亿，政府债净缴款规模升至6252 亿元。
新华社报道注资特别国债发行时间可能有所调整，可能将5Y 注资特别国债与6 月5Y 普通国债的发行时间调换，5 月国债实际发行规模1.41万 亿，略低于我们预期的1.42 万亿，净融资为7100 亿元。5 月最后一周地方债发行提速，规模达到4184 亿，全月地方债发行规模为8000 亿元，其中新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行255 亿元、1608 亿元、6185亿元，净融资规模为5300 亿元。5 月公布发行计划的地区实际发行地方债规模为计划的90%，高于4 月的79%，主要是再融资债的实际发行高于计划，但新增专项债实际发行仅为计划发行的51%，甚至低于4 月，或显示正确政绩观对专项债效率的要求提升。整体来看，5 月政府债实际发行规模为2.21 万亿，净融资为1.24 万亿，略高于预期的1.22 万亿。
本周2 地新公布了6 月发行计划，规模合计为800 亿元，还有13 地对6 月发行计划进行了修正，整体较原计划上修800 亿元，主要是下修再融资、上修新增一般债和新增专项债的发行规模，整体与5 月少发新增专项债而多发再融资债的情况互补。目前共29 个地区公布了6 月发行计划，合计规模达到1.02 万亿，假设6 月地方债计划完成度与5 月持平为90%，因此小幅下修6 月地方债发行规模至1.06 万亿，净融资为5300 亿元。国债方面，假设原本计划6 月续发的5Y 国债移至5 月，并小幅上修6 月关键期限国债平均发行规模至1620 亿元，同时假设3000 亿注资特别国债全部在6 月发行，此外维持对其他国债的假设不变，因此预计6 月国债发行规模为1.56 万亿，净融资为5400 亿元。整体来看，预计2026 年6 月政府债　　发行规模分别为2.62 万亿，净融资为1.07 万亿，预计二季度政府债累计净融资规模约3.20 万亿，低于2025 年同期的3.7 万亿。

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我们估计本周超储率降至0.8%，创下2 月初以来的新低。本周银行净融出大幅回落，资金缺口指数回升，银行存单净融资创下2025 年2 月以来的新高，显示银行体系流动性似乎从前期冗余的状态进入到供需平衡的临界点附近。但DR001 在此背景下也仅上升6BP 至1.32%，且周三后OMO持续放量，下周一MLF 也转为超量续作1000 亿。尽管有观点认为央行转为投放反映的是银行已开始缺钱，不意味着流动性将转松，但当前MLF 和OMO 转为投放是维持合理超储率的必要之举，2024 年禁止手工补息后就出现过央行投放量上升、资金也逐步转松的情况。央行在DR001 仍低于OMO 利率时转为投放也反映出当前资金价格可能已在央行合意水平附近。
而理解当前资金核心仍在对4 月资金转松的解释。流动性拐点将至的观点隐含了4 月资金宽松是受外生扰动影响、央行对冲不足因此需要在5月补救的假设。但我们认为，4 月的宽松并未反映在超储上，考虑资金价格本身就是政策工具，DR001 月均值的下降可能还是由于金融数据显著走弱、央行出于稳固金融支持实体的要求所引导的。进入5 月这一目标可能并未变化，尽管央行提过“杠杆过高”与“期限错配”，但近期非银杠杆率不高、曲线仍然相对陡峭。央行可能出于“把风险消灭在萌芽状态”的考虑对资金进行微调，但若完全回到4 月前就否定了前期宽松的意义。《金融时报》在解释MLF 增量续作时也强调了满足银行较长期限的资金需求，支持银行信贷投放和政府债券发行。因此，我们认为后续DR001 月均值大概率仍将在1.25%-1.3%的区间。在DR001 上行的同时，本周资金分层仍不明显，周五GC001 甚至降至1.03%，显示非银流动性仍然充裕，这可能是在利差大幅压缩状态下的自发宽松，可能也会降低DR001 波动对债市的冲击。
下周OMO 到期量升至3045 亿，周一MLF 超量续作1000 亿元；下周政府债净缴款规模升至6252 亿元，主要集中在周一、周三；下周一（25 日）为下旬缴准日；周一网上发行的北交所新股新睿电子募集资金约1.4 亿元，对周一至周二交易所资金价格扰动或相对有限。整体上看，下周逆回购到期及政府债缴款规模上升，但考虑月末财政集中支出仍会带来流动性释放，叠加MLF 的超量续作，即便OMO 零投放，流动性的消耗预计约3500 亿，较本周明显下降。但考虑月末资金需求放大，我们预计央行OMO 可能仍将投放万亿左右，DR001 继续走高的幅度可能仍然相对有限。
同业存单：本周1Y 期Shibor 利率较5 月15 日上升0.05BP 至1.4685%，本周1 年期AAA 级同业存单收益率较5 月15 日上升0.5BP 至1.4475%。
本周同业存单发行规模上升而到期规模下降，同业存单净融资4356 亿元，较上周上升4141 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为3401 亿元、152 亿元、532 亿元、314 亿元。本周6M 期存单发行量最大，占比为28%，1Y 发行占比较上周下降6pct 至25%。下周存单到期规模约9491 亿元，较本周上升3973 亿元。本周国有行、农商行存单发行成功率环比下降，而股份行、城商行有所下降，各银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差有所收窄。本周存单供需相对强弱指数震荡下行，全周下降2.2pct 至22.1%，主要是货基在一二级市场对存单的增持意愿明显下降，但理财在一级市场增持意愿有所上升，基金和其他产品则相对平稳。分期限来看，除3M 期供需指数有所上升外，其他期限均下降，其中9M 期降幅较大。
票据利率：本周转贴市场利率震荡下行，截至5 月22 日，国股3M、6M 期票据利率分别较5 月15 日下行7BP、12BP 至0.48%、0.61%。
债券交易情绪跟踪：本周利率整体震荡回落，信用和二永利差多数压缩。大行对债券整体倾向于增持，对国债同样倾向于增持，其中对1-3Y 和　　7-10Y 国债倾向于增持，对超长国债减持意愿下降，对5Y 国债增持意愿上升，但对1Y 及以内国债倾向于减持。另外，大行对二永债和中票减持意愿下降，对短融券倾向于增持，对同业存单和1Y 及以内政金债增持意愿上升，但对10Y 政金债增持意愿下降。交易型机构对债券整体增持意愿下降，其中证券公司减持意愿上升，基金公司增持意愿下降，其他机构和产品增持意愿上升。配置型机构对债券整体倾向于减持，其中，中小型银行减持意愿上升，保险公司增持意愿上升，理财产品增持意愿下降。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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