【潜力股分析】 宏观利率专题：2026 与2021 似与非 考虑到当前的

【潜力股分析】 宏观利率专题：2026 与2021 似与非

考虑到当前的宏观图景、通胀演绎、政策基调、债市环境等与2021 年不乏相似之处，当然亦存在一些“新变量”，那么，与2021 年对比之下有哪些借鉴与启发，本文聚焦于此。

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2021 年行情会再现吗？
对比2021 年，与当下的宏观图景和债市演绎不乏相似之处：
一是经济基本面有所回落，信用扩张动力不足。二是PPI 大幅上行，CPI相对稳定，呈现结构性通胀。 三是货币政策保持宽松取向，流动性环境较为宽松。四是年初以来利率整体下行，上半年均先呈现牛陡行情。
值得关注的是，2026 年较2021 年亦存在一些不同之处：
一是宏观周期和增长引擎的结构性差异，2021 年经济周期处于高位放缓阶段，在“三道红线”融资新规约束下，房地产企业违约风险增加，出口与内需共振回落，加大经济增长压力。当前经济处于温和修复期，驱动力重心从房地产和传统基建向新质生产力转移，新旧动能加速转换，出口维持韧性，地产回落和经济下行的空间相对有限。

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二是当前总量货币宽松空间或有所收敛，2021 年央行于7 月和12 月分别降准0.5 个百分点，共释放长期资金约2.2 万亿元。当前而言，金融机构的法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然有空间，但考虑到接近下限水平，下调空间或有所收窄，此外，央行降息也受到通胀回升和银行净息差约束。
三是资金面进一步宽松的空间存在差异，2021 年初资金面偏紧，后续逐渐转松，资金利率中枢下移，DR007 略低于政策利率2.2%。今年4 月以来资金面超季节性宽松，当前核心矛盾在于资金宽松是否存在边际收敛的压力，4 月DR007 均值低于政策利率，后续流动性进一步宽松空间或相对有限。
四是下半年利率曲线形态演绎或有所不同，2021 年三季度PPI 同比持续攀升至10%以上，滞胀预期增强，叠加宽信用升温，曲线演绎“熊平”，而在四季度切换到“牛平”形态，触发因素是风险事件（地产违约）→风险偏好下降→经济预期下修→货币政策加码宽松（降准和LPR 降息）这一传导链条，长端下行幅度大于短端，形成“牛平”走势。考虑到今年宏观图景，房地产已处于长达数年的磨底阶段，信用风险已被市场持续定价，边际冲击力度或减弱；存款准备金率已降至历史较低水平，进一步降准的空间和频率均受限；资金利率无论是绝对水平还是与政策利率的负利差，都表明下行空间愈发逼仄。2021 年四季度“牛平”行情是地产风险拐点+降准超预期共振的产物，预计2026 年既缺乏类似的“预期外冲击”，也缺乏短端利率下行的充裕空间，曲线“牛平”的演绎空间或受到一定约束。
综合来看，今年年初以来的债市已在资金面持续宽松下演绎牛陡形态，短端下行幅度领先于中长端，随着短端空间逐渐压缩，市场资金开始沿着曲线向中长端轮动，行情由短及长演绎，超长债品种也迎来补涨，短期而言，我们认为可维持久期中性偏积极，把握期限利差压缩和曲线走平的交易机会。进一步往下半年来看，仍需关注资金面宽松的可持续性，通胀回升的潜在压力，股市走强下风险偏好的边际变化以及非银机构行为的稳定性，考虑到10 年期国债收益率已处于1.75%左右的历史较低水平，“安全垫”保护较薄，预计后续债市走势或难以再现2021 年“慢牛”的流畅路径，更可能呈现“波动加大、空间收窄、交易难度上升”的结构性行情。
2021 年债市，牛陡之后演绎牛平
回顾2021 年，在基本面高位放缓，货币政策维持稳中偏松，融资收缩下的结构性资产荒背景下，债市走出慢牛行情。2021 年前半阶段总体呈现牛陡行情，三季度阶段性进入熊平状态，四季度整体呈现牛平行情。全年来看，2021 年末1 年、10 年、30 年期国债收益率较年初分别下行25BP、40BP、43BP 至2.24%、2.78%、3.33%，长端收益率下行幅度大于短端，全年利率曲线呈现牛平形态。（1）1 月：资金面转紧，短端利率大幅上行，利率曲线呈现“熊平”；（2）2 月-5 月中旬：资金平稳宽松，地方债发行滞后，债市“牛陡”；（3）5 月下旬-6 月中旬：地方债供给和资金面扰动增大，曲线“熊平”；（4）6 月下旬-8 月上旬：央行超预期全面降准，“牛陡”行情再现；（5）8 月中旬-10 月中旬：滞胀预期与宽信用博弈，曲线演绎“熊平”；（6）10 月下旬-年末：经济放缓，央行二次降准落地，债市“牛平”。
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