【行业洞察】 全球债市研究系列：海外债市的实际收益水平如何？

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核心观点

【震撼发布】

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相较于名义收益率，剔除通胀因素后的真实收益率更有国际对比意义，更能反映一个国家当地债券的长期配置价值。为此，我们计算了海外多国长期国债的真实收益率情况。
数据发现，美日欧的长期真实收益率中枢为负，真实收益率受通胀周期侵蚀较为严重。长期配置美日欧债市的实际收益较为有限，观察其货币政策特征进行波段操作或是更优选。
新兴市场经济体的长期真实收益率较高，但不同地区主体分化较大，且面临额外的主权债务风险及政策失误风险，可考虑低比例适度参与。
我国近10 年的长期真实收益率中枢在1.5%附近，长期保持稳健正值，真实收益率水平并不低，“以我为主”的债市配置仍应是主线。
信息或事件
欧美国家受美伊冲突影响通胀水平有所抬升。
简评：
1、分析：真实收益率水平较名义值更有对比价值受经济周期、货币政策周期的影响，欧美债券市场收益率出现了系统性的抬升。10Y 美债来到4.6%一线，英国、法国10Y 国债收益率也分别上破5.0%和3.9%。新兴市场经济体的债市名义收益率则更高，俄罗斯、土耳其、巴西等国长债收益率均在10%以上，10Y 国债收益率分别来到14.7%、31.9%、14.3%。
伴随着海外高名义收益率，海外国家的高通胀也在侵蚀投资收益。美国4 月季节调后CPI 同比增速3 .8% ，折算后真实收益率仅为0.8%。英、法剔除通胀后当前的真实收益率也在1.5%附近，较名义值有明显减少。这说明，在对比全球债市的配置价值时，观察真实收益率水平较名义值或许更有意义。
从经济理论的角度出发，投资债券的核心目标是实现真实购买力的增值，而名义收益率带来的货币购买力会被通货膨胀因素侵蚀，进而表观体现在双边汇率上。因而，从全球对比来看，剔除通胀因素后的真实收益率更有对比意义，更能反映一个国家当地的债券长期配置价值。
为此，我们可以计算的真实收益率，判断当前海外债市投资的实际收益。考虑到数据的可得性和一致性，　　选择以各国CPI 同比增速描述通胀水平，国债收益率采用月度均值数据，以二者之差表示真实收益率，基础数据统一到月频，而后计算年度平均值来判断长期真实收益率中枢。
2、美日欧：长期真实收益率倾向为负
欧美发达国家方面，剔除通胀后的真实收益率水平总体较低，长期中枢为负。近10 年平均来看， 美、日、法、英10Y国债的真实收益率平均值为负数，分别为-0.26%、-0.81%、-0.34%、-0.94%。近5 年平均的数据稍好但也处于极低水平，美、日、法、英10Y 国债的真实收益率水平均值分别为-0.17%、-1.48%、0.11%和-1.0 6% 。

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就年度数据而言，2020 年至2023 年是欧美国债的集中负收益率时期，美联储的无限量货币宽松政策使得美国国内的通胀水平高涨，外溢影响下也推动欧洲国家通胀水平抬升。期间，美国通胀水平一度来到9% ，日、法、德的通胀水平也分别一度高达4.3%、6.3%和11.1%。受此影响，2022 年美国10Y 国债真实收益率一度低至-4.9%，英国10Y 国债真实收益率一度低至-6.4%。
上述历史数据表明，以5 年、甚至10 年为周期长期配置欧美债市的预期真实收益率并不高。其货币政策的变化和通胀周期很容易侵蚀长期配置收益。这一结论也符合经济学理论。利息的最终来源是利润，随着欧美经济体发展进入稳态，很难有系统性的增量利润抬高债市真实收益率。相较于长期配置，欧美国家货币政策框架较为清晰，债市波段特征明显，波段操作或是更为有收益的选择。
3、新兴市场：高真实收益率但分化较大
相较于欧美市场，新兴市场的真实收益率较高，但地区分化明显，且面临一定的政策不确定性。选择有代表性的新兴经济体，以近10 年的平均数据来看，俄罗斯、泰国、印度、巴西的10Y 国债真实收益率均值分别为3.7%、1.2%、2.1%和5.8%，真实收益率显著高于欧美国家。近5 年的数据类似，上述四国的10Y 国债真实收益率均值分别为4.7%、0.8%、2.1%和7.3%，同样具有明显的正收益。
不过，新兴市场经济体的债券市场在参与时应适度，可以小比例尝试，因其面临明显的区域分化特征及一定的政策失误风险。同为新兴经济体，印度、泰国等亚洲国家的长期真实收益在1%-2%附近，而东欧、南美地区国家的长期收益率可以达到5%以上。这一收益率差异一方面定价了当地的经济增长，另一方面也定价了主权债务违约容易呈现区域性高发的特点。
此外，由于货币政策框架不够清晰，部分经济体还面临政策失误的风险。例如，土耳其2021 年的实际收益　　率在-1.7%附近，至2022 年迅速降至-55.3%，核心是其采用了“降息抗通胀”的独特货币操作。货币政策的失误让土耳其央行在3 年内降息8.5%，导致货币极度贬值、实际收益率崩盘。
4、国内市场：真实收益率稳健正值
得益于我国的长期的债市稳定性和温和通胀水平，10Y 国债收益率长期维持稳健正值，近10 年平均真实收益率1.4%，近5 年平均真实收益率1.6%，明显高于美日欧等发达经济体，且在亚洲新兴市场经济体也有一定竞争力。受经济周期错位影响，欧美国家的真实收益率低谷时期多为我国的真实收益率高点，这一特征对于跨市场的配置有一定参考价值。
5、总结：长期配置应多关注真实收益率中枢
相较于名义收益率，剔除通胀因素后的真实收益率更有国际对比意义，更能反映一个国家当地债券的长期配置价值。为此，我们计算了海外多国长期国债的真实收益率情况。
数据发现，美日欧的长期真实收益率中枢为负，真实收益率受通胀周期侵蚀较为严重。长期配置美日欧债市的实际收益较为有限，观察其货币政策特征进行波段操作或是更优选。新兴市场经济体的长期真实收益率较高，但不同地区主体分化较大，且面临额外的主权债务风险及政策失误风险，可考虑低比例适度参与。我国近10 年的长期真实收益率中枢在1.5%附近，长期保持稳健正值，真实收益率水平并不低，“以我为主” 的债市配置仍应是主线。
风险提示
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

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