【价值挖掘】 固定收益深度解析：城投年度报告反映的九大变化 2

【价值挖掘】 固定收益深度解析：城投年度报告反映的九大变化

2023 年7 月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，到2025 年化债已持续两年。近期城投年报数据陆续公布，已经公开财报数据的城投平台共3175 家，我们通过对2025 年报负债端和资产端的讨论，分析城投资负两端的主要特征，在负债端和资产端存在九大变化。

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从负债端来看，城投债务继续受限，化债成果延续：
第一，重债地区城投债务扩张缓慢，总体城投有息负债增速略有上升，但相较往年增速仍较低。2025 年底城投有息负债规模从2024 年底的64.26万亿元增长至68.27 万亿元，增长6.2%，较2024 年增速4.0%均略有上升。但相较2023 年的13.3%、2022 年的12.5%，整体增速仍较低。分区域看，重点地区债务同比增长2.59%，而非重点地区同比增长6.67%。
第二，债务结构优化，银行贷款占比继续提升，债券占比压降。2025 年末，城投有息债务中，银行贷款占总比60.27%，债券占比为23.69%，非标的占比为16.04%，较上一年分别提高1.26 个百分点、降低1.64 个百分点、提高0.39 个百分点，在“一揽子化债方案”下，城投债券和非标融资均受限，相应新增融资主要向银行贷款转移，城投银行贷款占比从2021年以来持续上升。
第三，融资成本持续走低，部分重点地区融资成本下降更为明显。以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020 年以来城投平台的平均融资成本持续走低，2025 年为4.54%左右，相比2024 年降了42bp。需要说明的是，这种测算方法可能高估负债成本，但趋势和变化更具备参考性。分地区来看，重点地区融资成本下降更为明显，天津下降幅度最大，达到128bp，辽宁、新疆降幅在100bp以上。
第四，短期债务占比微幅提升。2025 年各地城投短期有息债务为15.10 万亿元，短债占比从2024 年的28.35%降至2025 年的28.75%，期限结构微幅缩短。

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资产端，化债背景下城投债务调整，城投资产规模和结构也出现变化。
第一，城投平台资产增速降低，资产集中度进一步提升。2025 年末城投平台的整体资产规模为158.26 万亿元，相比2024 年增速为5.09%，增速持续下降。资产规模1000 亿以上、500-1000 亿、300-500 亿、100-300亿和100 亿以下的城投平台资产相比于2024 年的增长率分别为8.55%、5.04%、-3.94%，-1.68%和-16.36%，城投平台整合进程持续推进。
第二，货币资金增长，占比上升。2025 年末，城投平台整体货币资金为7.69 万亿元，同比增长7.38%。从占比来看，2025 年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为4.9%，相较2024 年的4.8%有所回升。
第三，土地市场持续低迷，存货规模增速走低，存货占比有所下降。2019年以来，城投平台存货规模的增速不断下滑。2025 年末，城投平台存货规模增长率仅为1.84%，存货占总资产的比重由2024 年的27.62%小幅下降至26.77%，显示城投平台拿地和土地开发也更加谨慎。
第四，应收账款增速降低，其他应收款增速低位运行。应收账款主要为应收政府单位的代建工程款项，2022 年以来应收账款增速呈下降趋势，2025年增速进一步降至7.69%，化债背景下，城投代建工程相对受限。其他应收款主要为与政府部门或国有企业的往来款项，2021 年-2024 年增速持续下降，2025 年同比为7.14%，与2024 年基本持平，处于历史较低增速。
第五，在建工程规模近年来首度收缩，显示城投建设进度放缓。化债政策收紧、投资约束、房地产下行背景下，在建工程增速在2022 年出现22.8%的高峰，此后逐年回落，2024 年降至4.0%，2025 年转为-1.28%的负增长。长期股权投资增速也呈现逐年放缓趋势，从2021 年的21.43%，逐步下降至2025 年的8.57%，化债压力下新增投资能力也受到挤压。
风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；数据或有遗漏。

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