【投资机会】 债券发行人2025年年度报告和2026年一季度报告深度解

【投资机会】 债券发行人2025年年度报告和2026年一季度报告深度解析：盈利有所反弹...

截至2026 年5 月6 日，全部有公募信用债余额的非金融非城投未违约发行人2025 年年报和2026年一季报披露比例分别达96%和89%，为避免合并重复计算影响，我们以披露一季报的发行人为基准剔除各级子公司，剩余样本发行人775 家。我们在本期报告中对样本发行人2025 年年报及2026年一季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。

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一季度盈利有反弹迹象
2025 年样本发行人收入同比下降0.7%、毛利润同比下降0.1%，期间费用涨幅缩窄但同比增长1.1%、超过毛利润，导致营业利润和净利润分别同比下降3.1%和5.8%，都弱于毛利润，不过降幅略低于2024 年。进入2026 年，一季度样本发行人收入同比增长0.7%、毛利率同比提升0.6pct 至12.6%，带动毛利润同比增长5.8%，期间费用同比增长4.9%、低于毛利润增速，带动营业利润同比增长7.8%、净利润同比增长5.4%，均超过2025 年一季度。单个发行人看，2025 年半数左右发行人营业利润和净利润同比下降，2026 年一季度下降到47%-50%，但超过2025 年一季度的42%-45%，表明发行人之间的盈利分化比较严重。
分企业性质看，国企和非国企主业盈利走势与全样本一致，所不同的是非国企费用控制能力弱、对非经常性损益的依赖度高。其一，非国企收入和毛利润始终表现好于国企和全样本，比如国企2026年一季度收入仍有小幅下降，非国企则明显上升6.2%，毛利润增速更是超过国企。其二，多家大型民企2025 年竞争加剧、销售费用大幅增长，2026 年一季度人民币升值、汇兑损失增大使得财务费用大幅增长，对利润影响较大。其三，非国企地产前期计提资产减值损失使得近期资产减值损失减少，部分企业获得股票升值、被投资企业投资收益增加补充利润。
行业方面，综合两期，表现较差的行业有传媒、零售、房地产、煤炭、农业、基建设施、机场、公交，表现较好的行业有有色金属、钢铁、化工、航空、港口、贸易、新能源设备。后续需要关注二季度以来地缘冲突导致油价上涨带来的冲击，我们预计石油行业盈利可能大增，但中下游的化工、贸易、航运、航空等行业可能受到负面影响。
外部融资强势，足够弥补内部缺口的扩大
2025 年样本发行人经营现金流随收入同比小幅下降1.2%、投资现金流同比多流出3.7%，经营和投资双弱使得自由现金流缺口大幅恶化53.6%，好在筹资现金流净流入大幅改善82.7%，可覆盖自由现金流缺口的1.15 倍，货币资金同比增长1.9%。2026 年一季度经营现金流负转正但绝对值偏弱，投资基本持平，自由现金流缺口小幅缩窄1.9%，同时筹资现金流净流入继续改善28.8%，带动货币资金较年初增长3.4%。
分企业性质看，非国企一直更为依赖内部现金流，但融资偏弱使得货币资金表现仍不及国企。非国企2025 年内部现金流继续为正且筹资流出减少，但内部现金流仍不足以弥补外部流出缺口，货币资金同比小幅减少2.5%；国企经营和投资现金流均走弱但获得更多融资，货币资金同比增加2.8%。
2026 年一季度，非国企经营现金流净流入同比大幅增加20.7%，同时投资流出缩窄4%，筹资虽有增长但幅度很小仅3.1%，货币资金较年初增长2.8%；国企经营现金流净流出缩窄、投资支出增　　加，自由现金流缺口基本持平，筹资大幅增长32.7%，带动货币资金较年初增长3.5%。
分行业看，现金流表现最差的行业是内外部现金流均为负的房地产、传媒、零售，这三个行业货币资金较年初下降8-21%，其次是筹资为正但对自由现金流缺口覆盖程度较低的基建设施行业，仓储物流、建筑建材、航运行业内部现金流为正但无法覆盖筹资流出，货币资金也出现减少。表现比较好的行业包括有色金属、港口、煤炭、旅游、公用事业、贸易、机场、电力、高速公路、综合投资、医药、石油等，都属于融资渠道通畅驱动，其中有色金属和港口行业内部现金流也比较好。
债务增长使得杠杆抬升、流动性趋弱

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样本发行人总债务规模保持6-8%的增长而盈利偏弱，2025 年和2026 年一季度样本发行人债务资本比和资产负债率都是同比上升，半数以上发行人加杠杆。短债占比略有提升到35%-36%之间，而货币资金增速明显低于债务增速，企业流动性指标整体继续弱化，2025 年末和2026 年一季末加权平均“货币资金/短期债务”分别为69.5%和67.3%，同比下降4.2pct 和2.9pct。

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分企业性质看，国企获得更多融资，债务资本比和资产负债率都是持续上升的，非国企仅2026 年一季度债务资本比上升，2025 年债务资本比和两期的资产负债率都是下降的，处于被动去杠杆局面。
流动性方面，国企、非国企均呈现债务短期化、流动性趋紧特征，不过非国企债务短期化更为剧烈，加上非国企货币资金表现不及国企、流动性弱化幅度显著超过国企。截至2026 年1 季末，国企和非国企“货币资金/短期债务”分别为65.1%和83.2%，较2024 年末分别下降4.7pct 和16.9pct，非国企的流动性优势愈发被削弱。
需要关注的行业有被动加杠杆的房地产、零售和民企相对集中且加杠杆、债务短期化比较严重的新能源设备、电子通信行业，以及流动性指标恶化且绝对比例偏低的基建设施、电子通信、传媒、仓储物流行业。资产负债表综合表现较好的行业包括有色金属、石油、公用事业、港口行业。
总结
综合来看，债券发行人2025 年年报和2026 年一季报整体表现出以下几个特征：
第一，2026 年一季度盈利总体改善，需关注后续持续性。
第二，2025 年筹资改善幅度大，推动企业货币资金持续增加。
第三，资产负债表突出的特点是普遍加杠杆和流动性趋弱。
第四，分企业性质看，非国企继续变弱，包括非国企费用上升比较多、对非经常性损益依赖度高、融资偏弱依赖内部自救、货币资金增长有限、流动性优势进一步弱化等。
第五，行业方面，最需要关注的行业包括传媒、零售、房地产、基建设施，这几个行业盈利、现金流和资产负债表都较弱。此外化工、航运、贸易、航空等行业后续可能受到上游成本上升影响走弱，电子通信、新能源设备、仓储物流需关注资产负债表和融资支持的变化。综合表现较好的行业包括有色金属、港口、石油等行业。
风险
统计数据不全，数据终端的数据录入误差。

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