【行业洞察】 债市机构行为系列专题之一：解构险资配置 洞察债市

【行业洞察】 债市机构行为系列专题之一：解构险资配置 洞察债市底色

保险核心特征：负债驱动的长期配置属性。1）保险机构的投资偏好主要由其负债属性决定，资负缺口形成的刚性配置需求使得险资成为债券市场中最具代表性的长期属性配置盘机构。2）监管层面，保险机构处于全覆盖、穿透式的资产负债管理监管体系，长钱长投的监管引导下，偿付能力、流动性、期限匹配共同决定了保险机构以长久期利率债作为核心配置方向。3）投资考核角度来看，负债成本覆盖是底线，这决定了险资必须以刚性票息打底、持有至到期为核心策略。

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除负债久期、偿付能力和流动性监管外，新会计准则对险资券种选择的影响正在明显上升，并逐步成为解释近两年险资配债结构变化的关键变量。资产能否通过SPPI测试，直接决定该资产将划入AC/FVOCI 或是FVTPL 科目，如未通过SPPI 的二永、保险资本债等品种被强制归入FVTPL，价格波动直接计入当期利润，放大保险利润波动；而能通过SPPI 的利率债、普通高评级信用债可计入AC/FVOCI，不受二级市场涨跌扰动，利润波动较为平稳。其一，从利润考核和券种角度出发，二永等含特殊条款债券无法通过SPPI 测试，导致保险被动减持、券种配置向利率债倾斜。其二，从利率债与信用债整体配置角度，由于无法通过SPPI 测试而划分为FVTPL 的二永债、保险资本债等资产利润波动较大，驱动保险自2024 年起对二永等信用品种由配置底仓逐渐转向波段交易。
配置偏好：长久期地方债为核心品种。
险资在配置偏好上，呈现利率为主、信用为辅，低风险、高流动性、严控信用下沉的审慎特征。进一步从过往两年的保险机构二级市场配置债券净买卖情况来看，保险机构作为利率债市场的核心配置力量，其配置行为呈现出显著的久期超长、结构聚焦、刚性配置特征，且趋势在近两年持续强化。1）从品种结构来看，险资配置以利率债为绝对主力，地方政府债、国债及政策性金融债构成三大核心配置品种，其中地方政府债成为险资近两年配置规模最大、增长最显著的品种。2）从期限结构来看，缩小久期缺口的刚需下险资拉长久期的趋势十分明确，且在2025 年进一步加速。3）从信用债持仓和品类来看，保险机构将其严格限定在高评级、可控波动、可提供票息增强的范围内，而持仓品种上存在明显分化。4）从替代资产看，REITs 具备15-25 年甚至更长的投资期限、4%-6%的分红率和相对稳定的现金流，在长钱长投与资负匹配逻辑上天然契合险资需求。
季节性配债特征：节奏分化与结构聚焦。
保险机构债券配置呈现鲜明的季节性特征，整体节奏与政府债供给节奏协同，年初稳步布局、年中逐步发力、三季度集中加码、四季度收官回落，配置重心始终围绕“拉长久期、锁定票息”核心逻辑，与负债端保费流入节奏及市场供给等形成有效呼应。

【为什么选择吴老师？】

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投资语录："在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。"
此外，当前保险债券配置季节性行为呈现明显优化：一是配置节奏更均衡，2024 年一季度起步偏弱、三季度集中度过高，2025 年年初配置力度显著提升，季度间规模分布更平滑，与保费流入匹配度更高；二是品种结构更聚焦，2024 年各季度地方政府债集中度在39-90%，而2025 年各季度地方债占比回落至44%-72%区间，国债、政策性金融债发力更均衡，利率债内部分散性提升； 三是短端管理更前置，2024 年一季度同业存单配置偏弱，2025 年开年即加大短端布局，流动性储备时点更早、厚度更足；四是长久期操作更连贯，2024 年超长端配置主要集中于三季度发力，2025 年各季度超长端占比均维持高位，拉长久期由季度集中操作转为全年常态化执行，久期管理更趋精细化。

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
从持有量与新增量来看，保险机构在地方政府债、超长期国债/特别国债上拥有核心定价权，在20-30 年期及以上超长端利率债上拥有绝对边际定价权。从持有结构来看，地方政府债是险资配置占比最高品类，险资为地方债市场第一大配置盘，在超长期国债及特别国债领域更是具备突出定价权，是超长债承接的核心力量。险资配置节奏直接左右超长债一级招标利率与二级市场收益率，特别国债发行高峰期，其刚性配置能够压低一级利率并带动二级收益率下行。凭借超长债市场的边际定价主导地位，险资锚定二级价格、传导至一级定价，通过一二级市场联动，成为长端及超长端利率平稳运行的重要压舱石。
从配置目的、行为模式与持有期来看，保险机构与银行、公募基金并非简单博弈关系，而是呈现“配置盘压舱+交易盘共振”的互补关系，险资定价市场中枢的基础上，交易盘也会弹性定价波动。因此对于长端定价，险资超长期限配置资金决定了长债收益率的底部中枢与下行天花板、银行资金起到承接中间期限品种的缓冲作用、公募则依托灵活交易放大短期趋势并催化利率快速兑现。
当前险资配置主线：
其一，超长期特别国债：总量稳定、结构微调，险资承接无缺口、节奏是关键。2026年超长期特别国债发行正式落地，总量保持稳定、期限结构不变但30 年期供给小幅增加且长期限发行或更前置、整体发行节奏更为均衡。而从保险承接能力看，总量层面供需无缺口，阶段性节奏错配是核心矛盾，险资具备充足实力承接特国供给：1）1.3 万亿元供给总量未超历史承接区间；2）险资新增资金与再配置需求强劲：按过往均速预计保费增速仍在8%左右，2026 年对应保费收入规模约6.6 万亿元；按照资金运用比例约85%测算，若其中80%投向债券投资，2026 年新增保险资金运用规模约4.5 万亿元。假设仅三分之一资金流向长久期及超长久期利率债，对应规模约1.5 万亿元，叠加存量债券到期再投资、非标到期置换带来的再配置需求，险资可用于承接超长端资产的资金体量将进一步提升。3）长久期配置刚需稳固，比价逻辑主导选择：超长国债具备LCR 折算率100%、资本占用优、流动性对冲强的天然优势，因此在特别国债发行节奏合理、久期匹配度高、利率点位具备吸引力的综合考量下，险资大概率会继续成为核心承接方。
其二，地方债：超长端核心配置首选，流动性补偿优势下配置吸引力凸显。地方债供给格局稳定，为险资长久期配置形成有力支撑。而从保险配置逻辑看，地方债相对超长国债/特国具备票息溢价+流动性补偿优势，契合险资负债成本与监管要求：
1）流动性溢价覆盖成本，超额收益显著：根据LCR 监管规则，地方债折算率90%，为满足流动性考核要求，地方债多买10%的规模才能达到100%LCR 效果。按保险行业平均负债成本3%?3.5%测算，折算率差异带来的流动性溢价约3?5BP。而超长期地方债-超长期国债品种利差（30Y 为例）自2022 年以来始终在7BP 以上，超长地方债的利差补偿不仅可完全覆盖险资流动性溢价成本，剩余利差仍可形成超额收益、增厚配置票息，估值性价比突出。2）持仓占比高、久期匹配度高，刚需明确：险资负债久期长，15 年以上期限地方债与负债久期高度匹配，可有效降低久期缺口。截至2026 年4 月，年内15 年及以上超长地方债依旧稳居险资净买入主力品类。结构上看，超长地方债占险资全部券种净买入比重已达82%高于去年，配置倾斜力度进一步加大。
其三，二永债：收益率下探至低位，险资减持收官，把握波段配置机遇机会。从保险配置视角来看，二永债凭借高票息收益、会计处理不同等特质，在一定程度上契合保险资金收益要求的情况下也存在估值波动放大、资本占用偏高等短板，使得保险机构在配置过程中需要在收益增厚与风险资本约束之间做动态权衡，其交易属性逐渐增强。1）今年以来险资整体对二永债维持净减持态势，当前二永债收益率已处历史低位，继续下行空间有限、拐点修复概率抬升。截至5/14，商行二级资本债收益率持续走低、信用利差收窄，已逼近险资配置底线利差水平；当前收益率明显低于年内中枢，进一步下行空间与动能有限，追涨性价比偏弱，利率边际反弹概率逐步加大。险资前期减持充分、仓位已回落，具备后续回补基础。2）险资边际行为已现转向，后续宜等待拐点择机分批加仓。因此从保险机构5 月上半月已经转为小幅增持二级资本债22 亿元的行为来看，险资正在逐步从前期止盈减持阶段，切换至观望蓄力、伺机回补的操作节奏。后续建议重点跟踪市场收益率拐点信号，在当前1.95%低位区间严控存量减持规模，待利率回升至2%-2.05%、信用利差稳定维持在40BP 以上时，适度增配高评级、短久期二永债品种，把握利率估值拐点带来的中长期配置窗口。

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