【行业洞察】 基于年度报告和一季度报告的深度分析：行业产能周期

【行业洞察】 基于年度报告和一季度报告的深度分析：行业产能周期走到哪了？

A股上市公司经历三年去产能周期后，资本开支同比重回正增长。过去几年在内需相对不足的背景下，产能周期位置成为指导投资的有效线索之一，率先走出供需失衡并重回扩张周期的行业表现优异。从今年4 月底披露完毕的2025 年年报和2026 年一季报来看（《年报&一季报总结：整体盈利改善，结构亮点增多》），A股非金融板块资本开支周期经历三年下行，以及连续6 个季度负增长后，4Q25 和1Q26 资本开支同比重回正增长，分别同比+1.5%/3.6%，而且筹资现金流/营业收入这个领先指标上行仍将支持资本开支增加。结构上，1Q26 新兴产业资本开支同比大幅增长5.3%，传统行业的资本开支增速也由2025 年的-3.6%提高至1Q26 的+2.0%，其中AI产业链的资本开支增长最为强劲，2025年和1Q26 分别同比增长17.5%和32.1%。在看到整体资本开支转正的同时，我们也要看到各行业产能周期位置的分化，本文我们将结合最新数据，分析各大类行业和细分行业的产能周期位置，并据此寻找潜在的投资机会。

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如何判断行业的产能周期位置？
产能周期刻画关注哪些要素。通常我们关注产能周期的要素包括需求、投入和产能，可近似用上市公司的收入增长、资本开支增长和在建工程增长进行刻画，在供不应求阶段，往往体现为量价齐升，收入增长传导至行业资本开支增加，然后形成新的在建工程；反之在供需失衡阶段也从需求下滑向投入和产能下滑传导。
如何刻画行业产能周期位置。我们在《从供给侧出清视角看行业投资机会》中提出划分产能周期阶段从而梳理供给出清投资方向，并在《行业产能周期走到哪了？》中进一步细化分析框架，将典型的产能周期分为六个阶段：1）供需失衡期：行业需求放缓导致供需失衡，产能利用率阶段性下降，行业投入意愿下降，具体体现在资本开支增速回落，毛利率和ROE等经营指标开始下滑；2）去产能初期：供过于求明显，供给侧持续收缩，具体体现在行业资本开支转为负增长，资本开支/（固定资产+无形资产）指标明显下降，各类经营指标低迷；3）去产能深化期：行业资本开支下滑传递至建产能的放缓，供给收缩初见成效，具体体现在资本开支维持下滑状态，在建工程增速放缓或者负增长，企业在建工程加速转固，经营指标未见好转；4）充分出清期：通常体现为资本开支/折旧摊销接近1 倍，但不同行业阈值和磨底时间存在差别，若需求未改善则该阶段可能甚至长达数年；5）企稳回升期：新一轮产能周期开启，具体通常体现为行业资本开支率先转为正增长，产能利用率回升，行业经营指标有望改善；6）扩张期：资本开支相关指标大幅增长，资本开支/折旧摊销回到2 倍以上，经营指标处于较好状态，后续基本面持续好转有赖于需求持续增长。其中我们重点关注处于四、五阶段的行业有望出现股价的转折点。
但需要注意的是，并非所有行业都适用该分析框架，适用范围主要包括与固定资产投资相关的制造业，以及少量的非制造业。而且对于部分需求长期高增长的行业，在大部分时间可能均处于产能扩张状态，并不会经历明显的产能周期，也无法按照上述框架进行阶段划分，如半导体、自动化设备等行业。
当前A股行业供需问题改善程度如何？
上市公司供需失衡问题有改善迹象。从总量层面来看，我们将A股主要制造业根据前期供需状态，分为非供需失衡行业，供给主导失衡行业，需求主导失衡行业，我们看到三类行业的资本开支/折旧摊销在2025 年进一步下滑至较低水平，去产能取得明显进展。而如果结合需求侧指标，我们重点关注营业收入/（固定资产+在建工程），该指标反映产出/产能，可近似产能利用率变化趋势。我们观察到前期未明显供需失衡行业，该指标已出现反弹，而前期供需失衡行业该指标仍在低位，但也有企稳迹象，上市公司供需失衡问题可以认为已有改善迹象。从行业层面，我们统计资本开支/折旧摊销达到1.5 以下的行业占比已高达58.0%，在建工程同比负增长的行业占比也进一步提升至70.1%，这意味着未来接近产能周期改善的行业持续增多。
细分行业产能周期位置刻画
我们按照产能周期六个阶段的框架考量细分行业的产能周期位置。对于供给端，我们重点观察资本开支增速、资本开支/折旧摊销以及在建工程增速等指标；对于需求端，我们结合财务指标和高频景气指标进行综合判断。
能源原材料：能源原材料行业的产能周期分化，背后源于中外周期错位，全球定价资源品和国内定价商品的价格周期分化，但也要注意对于全球定价商品的供给不仅取决于国内，也要看海外。结合最新数据：1）企稳回升期（阶段五）：该阶段的行业主要包括小金属、工业金属，行业在此前实现充分出清后，新兴产业需求和海外供给偏紧共振之下，行业价格、营收和利润大幅增长，资本开支已转为正增长。油服工程也经历多年供给出清，2026 年需求预期改善，需求类财务指标相对偏强。

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2）充分出清期（阶段四）：特钢经历较长的出清期，资本开支/折旧摊销已经显著低于1，目前处于等待需求改善的状态。化工品中部分领域产能周期节奏进展较快，如农化制品去产能进展相对领先，并且供需格局进一步受中东地缘局势影响。此外，焦炭、普钢、水泥、玻璃的特征是供给端大幅收缩，资本开支/折旧摊销普遍在1 左右或以下，但需求侧受房地产影响较大，需求仍偏弱，不属于典型的充分出清。3）扩张期（阶段六）：贵金属已重新进入扩张区间，盈利高增、现金流水平处于高位；不过，贵金属行业受外部风险因素影响较大，资产表现可能不适用于产能周期。4）去产能深化期（阶段三）：化工产业链（化学原料、化学纤维、化学制品、塑料、橡胶）、炼化行业资本开支仍处于持续下滑状态，但整体上新增产能投放已见顶，未来产能周期改善确定性较高，尤其是部分行业格局集中度高的产品可能率先实现价格企稳上涨。冶钢原料以及非金属材料仍在持续收缩中。5）供需失衡去产能期（阶段一/二）：煤炭开采我们认为是当前产能周期位置相对不利的行业，2022-2024 年行业资本开支翻倍增长，当前仍处于去产能的偏早期阶段。

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高端制造：高端制造板块供需周期改善领域增多，结合最新数据：1）企稳回升期（阶段五）：电池、消费电子、元件、医疗服务、通信设备处于出清阶段右侧，前期经历出清后，当前在AI科技革命、储能需求旺盛和产业出海等大趋势拉动下，资本开支重回增长且盈利赶上。能源金属则是此前产能未明显收缩，但考虑到海外资源国普遍限制出口，从全球视角下供给侧偏紧张，而需求侧受储能需求拉动下已进入新一轮周期，产能利用率企稳，行业重新进入扩张期。2）充分出清期（阶段四）：
汽车零部件、专用设备、计算机设备、航天装备、特种供给侧持续低迷，资本开支/折旧摊销降至1.5以下，但需求侧改善程度有待进一步观察，尤其是商业航天相关领域关注是否进入需求拉动的扩张周期。风电设备近期有重新扩张迹象，存货周转率和盈利等指标出现改善。3）去产能深化期（阶段三）：光伏设备、生物制品、医疗器械等前期的重点供需失衡行业，资本开支收缩幅度较大，但由于此前供过于求问题突出，当前仍未达到供需平衡状态。4）供需失衡去产能期（阶段一/二）：乘用车2025 年资本开支仍在持续扩张，无论是传统燃油车还是新能源车，当前供需周期均处于相对不利的阶段。
传统制造：传统制造板块多数细分领域已处于产能调整的中后期，部分行业在充分出清后盈利与现金流指标改善、重新进入扩张区间，但受制于房地产需求以及消费偏弱影响，左侧行业仍然居多。
结合最新数据：1）企稳回升期（阶段五）：（除电机外）其他电源设备、商用车板块在较为充分的出清后，ROE和毛利率企稳回升，前者已重新进入扩张周期，存货增速抬升；后者扩产幅度相较出清前仍相对有限，扩产方向以客车为主。2）充分出清期（阶段四）：处于这一阶段的传统制造细分领域较多，包括轨交设备、工程机械、光学光电子、白色家电、服装家纺、饲料、食品加工、饮料乳品、化学制药等。其中我们相对看好工程机械的海外需求拉动，行业海外业务收入占比已接近一半，光学光电子也有望受益于电子产业链的景气扩散。3）扩张期（阶段六）：航海装备板块近几个季度资本开支翻倍增长，但目前存货周转率、现金流、ROE等指标均向好，景气度处于较高的状态。
其中摩托车行业属于典型从第六阶段向第一阶段过渡的行业，过去3 年资本开支累计增长超过70%，目前需求增长已呈现放缓迹象，1Q26 资本开支仍在大幅扩张。4）去产能深化期（阶段三）：通用设备、家电零部件、纺织制造、非白酒、调味发酵品、装修建材，仍在收缩资本开支，除装修建材　　外资本开支/折旧摊销均在1.3 以上。5）供需失衡去产能期（阶段一/二）：小家电、厨卫电器、家居用品、造纸、白酒处于供需失衡去产能的阶段。
非制造业：非制造业大多数行业并不适用于产能周期的分析体系，部分行业的主要投入来自人力资本，因此在此我们仅讨论适用于产能周期框架的细分领域。结合最新数据，重点关注处于左侧的养殖业，前期供需失衡问题突出，去产能幅度相对较大，但结合当前供需状态可能仍在偏左侧阶段。
新兴产业：新兴产业是当前宏观经济和资本市场业绩景气度的重要贡献者，当前以AI为代表的科技产业趋势明确，技术和产品迭代迅速，需求增长较快，相关领域总体处于产能扩张期。硬件层面，随着AI的战略意义提升、应用前景进一步显现，国内外AI基建需求持续高增，AI产业链对科技硬件需求拉动较大，科创芯片/存储器/CPO/PCB/液冷服务器板块资本开支1Q26 同比增长10.7%/176.1%/137.3%/122.7%/33.5%。此外，其他受市场关注度较高的新兴领域，机器人、储能2025 年资本开支同比增长20.2%、34.2%，卫星互联网1Q26 资本开支同比增长18.0%。
综合来看，A股上市公司正在逐渐走出过去三年资本开支下行周期，但行业之间产能周期的分化仍较为明显，AI产业链进入高速扩产周期，但是大部分传统行业受制于需求，产能周期仍在偏左侧阶段。我们从产能周期视角，主要建议关注的机会包括以下几类：1）产能周期已经处在右侧且景气度较高的领域，需要结合未来需求侧的确定性和估值，建议关注通信设备、电池、能源金属、其他电源设备、元件、消费电子、医疗服务、航海装备、汽车零部件和商用车等；2）产能周期处于偏左侧，具备一定性价比的行业，可关注工程机械、油服工程、农化制品、化学制品、光学光电子、白色家电和养殖业。此外部分不适用产能周期框架，但处于景气扩张状态的AI产业链和电网设备，也值得关注。
A股周度市场回顾（2026 年5 月11 日至5 月15 日）市场表现：市场经历连续较快上涨后有所回调，通信、电子领涨。上证指数全周-1.07%，偏大盘蓝筹的沪深300 指数-0.25%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别+3.50%、+3.40%，中证红利-1.51%。成交层面，日均成交额约3.37 万亿元，较上周放量约2.08 千亿元。行业层面，本周通信、电子、机械设备领涨，石油石化、煤炭、钢铁表现较弱。
近期关注以下进展：1）特朗普5 月13 日至15 日访华1。这是中美两国元首继去年10 月釜山之后再次面对面会晤，也是美国总统时隔9 年再次访华。中美两国元首赞同将构建“中美建设性战略稳定关系”作为中美关系新定位，为未来的中美关系提供战略指引，推动两国关系稳定、健康、可持续发展，为世界带来更多和平、繁荣、进步。2）4 月中国CPI同比上涨1.2%2，涨幅比上月扩大0.2 个百分点；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点；PPI同比上涨2.8%，涨幅比上月扩大2.3 个百分点。
3）4 月金融数据3。4 月末社会融资规模存量同比增长7.8%，M2 同比增长8.6%，M1 同比增长5%。4月末人民币存款余额同比增长8.9%，贷款余额同比增长5.6%。海外方面，4）美国参议院正式批准沃什出任美联储主席4。5 月13 日，美国国会参议院以54 票赞成、45 票反对的投票结果，正式批准凯文·沃什出任美联储主席。参议院此前已于12 日批准沃什担任美联储理事，为期14 年。随着13 日主席任命获得通过，沃什将在完成白宫相关签署程序后正式履职，接替任期于5 月15 日结束的鲍威尔。鲍威尔将继续留任美联储理事。5）4 月美国CPI同比上涨3.8%5，高于3 月的3.3%，为2023 年6 月以来的最高水平。按季节调整后，4 月美国CPI环比上涨0.6%，低于3 月的0.9%，但仍为2022 年11 月以来的次高水平。

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