【价值挖掘】 大类资产配置热点专题报告：兼论如何看待近期美债利

【价值挖掘】 大类资产配置热点专题报告：兼论如何看待近期美债利率走高：“N...

当前市场交易逻辑已转向博弈霍尔木兹海峡长期封锁的NACHO 交易??即假设海峡长期封锁不可避免(Not A Chance Hormuz Opens)。中东地缘僵局持续推升原油价格中枢与航运风险溢价，能源冲击长期化趋势确立。在此背景下全球利率市场迎来重定价，美国通胀数据超预期、美联储政策不确定性上升、美债供给承压及跨境资金流动等多重因素共振，驱动长短端美债收益率大幅走高，收益率曲线平坦化加剧，不仅带动美元走强、压制贵金属与新兴市场资产表现，若收益率突破三年区间上限，还将引发利率快速上行，对全球经济复苏与居民消费形成显著冲击。而现阶段美股科技股依靠一季报亮眼业绩及市场风险偏好抬升，暂时对高油价形成行情脱敏，但板块整体估值已处高位，一旦通胀定价再度主导市场，难以持续独立脱敏行情。

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什么是“NACHO”交易？
“NACHO”交易策略??即假设海峡长期封锁不可避免(Not A Chance HormuzOpens)。自2025 年4 月美国发起全球贸易摩擦以来，市场主流交易逻辑长期锚定TACO（Trump Always Chickens Out）交易策略。该策略核心逻辑为：在美方发布激进关税政策及各类风险冲击、引发全球股债市场短期下行时，市场交易主体普遍押注政策落地力度将边际弱化、口头强硬政策最终趋于温和，因此在市场回调阶段采取逢低布局策略，博弈资产价格后续反弹行情。
伴随中东地缘局势持续恶化，当前市场交易逻辑发生结构性切换，多数交易机构逐步转向NACHO（Not A Chance Hormuz Opens）交易策略，核心假设为霍尔木兹海峡或将长期维持封锁状态，短期通航修复概率极低，以此为基础重构大宗商品、航运及固收市场交易定价逻辑。美伊博弈僵持是支撑NACHO 交易策略的核心地缘驱动因素，双方多轮磋商未达成实质性共识，局势缓和预期持续降温。据伊朗《德黑兰时报》披露，本月15 日美方正式驳回伊朗提出的14 点书面和解方案，且在核问题层面重申强硬立场，双边谈判实质性停滞。地缘谈判僵局直接导致霍尔木兹海峡通航修复节奏大幅放缓，航道通行不确定性持续抬升，为原油价格提供上行支撑，夯实NACHO 策略的宏观基本面。
本轮中东冲突后，国际原油价格中枢实现结构性抬升，易涨难跌特征凸显。尽管布伦特原油自4 月末123 美元/桶的阶段性高点有所回落，但目前价格稳定于100美元/桶上方，较冲突爆发前价格涨幅约50%，地缘风险溢价持续留存。航运保险市场直观反映航道风险溢价变化，波斯湾航运战争险费率大幅攀升，3 月初战争险溢价一度最高达船体价值的2.5%，而冲突爆发前该费率仅为约0.1%-0.15%，甚至更低，风险定价差异显著，市场对航道中断的担忧持续放大。
近期美日债券上涨，怎么看这一现象？
能源价格冲击呈现长期化态势，利率市场对此定价反应尤为突出，市场开启短端利率重定价进程，债券收益率曲线平坦化特征愈发凸显。进入四月以来，美债收益率便持续维持高位震荡格局，截至5 月15 日，10 年期美债收益率正式突破4.5%关口，30 年期长端美债收益率更是站稳5.0%整数关口，长短期美债利率同步走强。

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本轮美债收益率快速上行存在多重核心驱动因素，首先是美国通胀数据再度超市场预期，本周公布的CPI 与PPI 数据全线走高，其中PPI 同比录得6.0%、环比上涨1.4%，大幅偏离市场此前4.8%与0.5%的一致预期，市场通胀上行预期再度升温，压制货币政策宽松空间。其次美联储高层人事更迭落地在即，新任主席沃什即将正式履职，叠加当前通胀持续抬升的宏观环境，美联储后续货币政策走向不确定性显著增加，市场对于美联储维持紧缩货币政策的预期持续强化。同时美债市场供给放量带来明显流动性压制，本周250 亿美元30 年期美债发行拍卖结果偏弱，中标收益率达到5.046%，较上一轮同期限国债拍卖4.876%的中标利率大幅上行，前期3 年期、10 年期美债拍卖认购需求同样不及市场预期，供需失衡进一步推升美债融资利率。此外日本债券市场利率同步上行，引发跨境资金出现回流日本市场的动向，部分海外投资者减持美债资产，进一步加剧美债收益率上行压力。
10 年期与30 年期美债收益率作为全球大类资产定价核心锚定标的，其大幅上行将直接助推美元指数走强，市场流动性收紧之下成长板块资产估值持续承压，黄金、白银等贵金属资产同样面临估值下行压力。结合此前发布的《美元指数、新兴市场与商品》研究结论来看，处于美元微笑曲线低位区间时，美元走弱环境能够充分利好新兴市场资产与大宗商品行情，反之美元指数持续走强，将对新兴市场权益资产以及贵金属品类形成显著利空。行情层面已直观体现这一逻辑，在美债收益率突破关键阈值后，COMEX 银价格快速走弱，5 月14 日至15 日区间跌幅已超13%，贵金属显著承压。
当前宏观市场潜藏核心风险隐患，现阶段全球经济基本面尚未具备充分消化外部冲击与货币收紧压力的能力，大宗商品价格持续上涨仍将形成惯性推力，持续倒逼市场利率进一步上行。当前各类期限债券收益率已普遍触及近三年交易区间上沿，一旦该关键区间压力位被有效突破，参照历史市场运行规律，市场利率大概率告别温和上行节奏，转向急促式快速拉升，将对整体经济复苏增长形成实质性负面冲击。利率急速上行不仅会全面压制各类资产价格表现，削弱居民财富效应进而拖累消费需求，还将进一步加重普通家庭实际购买力下滑带来的生活经营压力，整体宏观经济下行风险持续累积。
为何科技脱敏油价？可持续吗？
在国际油价持续走高的市场环境中，美股科技板块整体走势并未受到能源涨价带来的明显压制，已然逐步走出对高油价环境的情绪与行情脱敏状态。究其核心动因，自四月以来陆续披露的美股科技企业一季度财报整体表现亮眼，营收、利润及核心业务经营数据普遍超出市场前期一致预期，扎实的基本面业绩形成强有力行情支撑，有效对冲了油价上行带来的宏观利空扰动，稳固了科技股整体估值与市场持仓信心。除此之外，美股场内期权市场交易情绪出现明显转向，市场看涨对冲行为增多、悲观避险情绪逐步退潮，市场交易结构的改善进一步提振全球资本市场整体风险偏好，为科技类成长资产延续强势走势提供了流动性与情绪层面的助力。
不过当前以科技股为核心代表的各类风险资产估值已处于相对高位区间，市场估值透支基本面预期的现象逐步显现，整体市场情绪存在明显的脆弱性，极易引发整体风险偏好快速转向回落。后续若通胀上行压力再度全面抬头，市场交易逻辑重新回归通胀定价主线，科技板块此前形成的高油价脱敏行情格局也将随之瓦解，资金将重新审视能源涨价对企业经营成本、终端消费需求以及货币政策取向带来的深层负面影响。
风险提示
1） 美伊谈判反复，地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格；2） 美、日债利率走高超预期。

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