【市场热点】 宏观专题研究：“海峡后遗症”推升利率 关注K型“下

【市场热点】 宏观专题研究：“海峡后遗症”推升利率 关注K型“下脚”

5 月15 日美伊谈判再现风波，通胀预期支撑下美国10 债、30 债纷纷涨破重要心理关口，同期欧、日、英主要经济体国债同样大幅上行。

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美伊冲突之后，全球经济金融暂时“风平浪静”得益于各国能源补贴和石油储备两大“安全垫”缓冲。但如果封锁持续，霍尔木兹后遗症可能导致金融风险大增，一是印太多国财政赤字超预期走阔，国债、汇率风险上行；二是海湾、印太汇率干预压力大增，干预过程中可能带来美元及美元资产抛售并维稳本币汇率；三是能源短缺可能从供给侧限制性政策和需求侧挤出消费、投资两个方面放缓经济增长。
我们认为霍尔木兹“后遗症”可能带来两方面影响：
一是K 型分化加剧冲击传统经济，可能导致上游价格向CPI 端的传导不及预期，导致全球央行加息不及预期（或降息大于预期）；潜在的金融隐患和利率上行风险也可能使得全球央行的数量型宽松（扩表）大于预期。
二是当前全球经济K 型分化加速，高景气度的科技定价较为充分，但对“安全”定价不足。持续关注中国央企“新黄金”的投资价值（详细请参考前期新黄金系列报告）。
4 月以来全球主要国家国债收益率快速上冲，霍尔木兹“后遗症”逐步显现5 月15 日美国10 债上行10BP、30 债上行9BP，分别突破重要心理关口4.5%、和5%。4 月以来全球主要国家国债收益率快速上行，4 月20 日至5 月13 日，美10 债由4.26%升至4.46%，欧10 债由3.04%升至3.15%，日10 债由2.41%升至2.59%，英10 债由4.78%升至5.03%。
驱动上来看，近期美国国债收益率上行几乎完全由通胀预期上行推动。截至2026 年5 月，克利夫兰联储10 年期通胀率预期升至2.48%，较上月2.42%上升6BP，是2007 年以来最高值。5 月1 日至15 日10 年期美债收益率共上行20BP，其中通胀补偿（10 年期美债和10 年期通胀补偿债券收益率之差）贡献19BP；30 年期美债收益率上行15BP，其中通胀补偿贡献14BP。
主因是霍尔木兹海峡“后遗症”逐步显现：
一是近期高油价推动下4 月通胀超预期，美国4 月PPI 同比6%，前值4.3%，CPI同比3.8%，前值3.3%；欧元区CPI 3%，前值2.6%。
二是美伊谈判再次破裂，海峡开放预期再次延后。5 月15 日，伊朗《德黑兰时报》报道，美国已拒绝伊朗就结束战争提出的“14 点”书面方案。报道称美国政府已就上述书面方案作出回应，美国拒绝了德黑兰的方案，并“重申其强硬立场。4 月初美伊停火以来金融市场情绪从乐观交易海峡解封逐步转向交易海峡可能持续封闭。
三是政府财政赤字超预期上行，导致融资需求增大。霍尔木兹海峡后军费、能源补贴、经济救济带来主要国家财政赤字的超预期走阔。例如美国国防部报告截至5 月12 日伊朗战争耗资290 亿美元，4 月提交的2027 年财政预算涵盖1.15 万亿美元军费和3500 亿美元的物资补充费用，合计1.5 万亿美元，是二战以来最大增幅。日本方面，美伊冲突后采用能源补贴对冲油价，预计补贴每月使得赤字走阔约0.042%。英国方面，5 月7 日地方选举工党惨败，党内逼宫要求辞职，潜在新首相伯纳姆政策倾向可能更左，导致财政赤字走阔。
美伊冲突后全球市场暂时“风平浪静”，得益于各国“安全垫”缓冲一是财政货币“安全垫”。美伊冲突之后，全球经济金融暂时“风平浪静”，得益于各国在海峡冲击后普遍的采用能源补贴、节能限制政策进行对冲平抑价格影响，　　同时使用外汇市场操作来防范过度贬值风险，这些财政货币“安全垫”缓冲了能源短缺的脉冲式冲击。
日本高市早苗综合经济对策在2026 年Q1 给予“冬季燃气、电力补贴”，并在美伊冲突爆发后增量拨款8000 亿日元燃油补贴，面对日元汇率贬值问题，4 月30 日日本政府采用货币市场操作支撑日元汇率。
欧盟4 月29 日通过《中东危机临时国家援助框架（METSAF）》，允许各国以包括能源补贴在内的措施对包括农业、运输业在内的能源密集型产业进行援助；韩国政府出台100 万亿韩元（约683 亿美元）全市场稳定计划，明确将动用外汇储备直接干预汇市以阻断股市下跌、资本外流、韩元贬值的负反馈螺旋；泰国政府通过石油燃料基金来干预零售价格，当国际原油价格波动超过阈值33 泰铢/升时，由基金垫付差价。

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越南用石油价格稳定基金以及灵活的环境保护税对油价进行调整；印度限制国有能源公司零售油价上调等。
二是石油储备“安全垫”。国际能源署（IEA）预计战略石油储备投放可能持续至7 月底。霍尔木兹海峡危机爆发后各国使用战略石油储备缓解冲击，3 月国际能源署及其成员国承诺投放4 亿桶石油储备，截至5 月8 日已投放1.64 亿桶，预计石油储备投放能够持续到7 月底。IEA 五月报告显示4 月全球观测石油库存下降1.17亿桶（每日-390 万桶），至79 亿桶，前值3 月下降1.29 亿桶。
除整体下行外，由于中东石油大比例供应亚洲，造成了石油库存的明显分化，亚太地区更为紧张。3 月数据显示OECD 美洲工业库存逆势上行（储备释放、增产）270 万桶至15.38 亿桶；OECD 欧洲工业库存减少700 万桶至9.4 亿桶；而OECD 亚太工业库存大幅减少1780 万桶至3.18 亿桶，库存已经处于4 年低点。
亚太地区不仅库存减少最快，且总储量最低，能源安全问题紧迫。国别来看，我们曾测算亚太地区日、韩能源储备相对充足，但东盟、印度能源安全建设偏弱，战略储备仅够数月使用，石油短缺影响可能最先显现（详见前期报告《如何量化能源危机对我国出口利好？》）。
全球各国财政货币“安全垫”逐步消耗，非线性的金融危机风险逐步增加未来各国财政货币“安全垫”逐步透支后，全球能源安全风险将进一步显性化，且财政货币政策空间有限难以再提供有效救济，包括经济失速、债务危机、汇率贬值在内的非线性金融风险大增。
一是印太多国国债、汇率贬值金融风险增加。一方面东南亚经济体对中东能源依赖度较高，油价上涨可能导致贸易赤字走阔（或顺差收敛）；另一方面如财政补贴基本生活支出可能导致财政赤字加深，贸易财政双赤字可能加大亚洲尤其是东南亚经济体的金融脆弱性，连带冲击全球金融市场。3 月以来东南亚多国已经干预外汇市场。对中东海湾国家来说面临资本外流+固定汇率制度约束，霍尔木兹海峡受阻切断每日约2090 万桶原油外运，致区域日流失逾20 亿美元收入，标普3 月估算，战争风险下六个海湾合作委员会银行系统的国内存款流出可能达到3070 亿美元，固定汇率制下同样需要在外汇市场卖出美元资产稳定汇率。各国汇率干预意味着美元资产抛售。
二是能源短缺可能从供需两侧放缓经济增长。一方面，供给侧能源短缺可能引发限制性政策。截至2026 年4 月全球制造业PMI 为52.6，较前值51.3 景气度进一步提高，美国、欧元区、日本分别为52.7（前值52.7）、52.2（前值51.6）、55.1（前值51.6），均处于扩张区间。未来能源储备不足情况下政府将优先保证民生和公共服务，生产性部门限制可能加大，5 月部分限产政策已经对市场造成扰动，例如5 月10 日印度莫迪发布全国节能倡议，要求优先保障居民能源供应，节约化肥使用；秘鲁5 月11 日发布能源紧急状态法令，引发市场对铜、银供给稳定的担忧等。另一方面，需求侧油价冲击挤压消费，削弱投资信心，进而放缓经济增长。
下半年霍尔木兹“后遗症”可能导致全球货币政策宽于预期。
价格型政策方面，K 型分化下，通胀对CPI 端的传导可能弱于当前市场预期，美国年内可能降息1 次，欧日当前加息预期可能回摆。美国方面，霍尔木兹海峡冲突导致各国在2025 年关税摩擦时达成的投资承诺落地进度不及预期，油价+7 月　　关税进一步挤压消费导致传统经济边际走弱。25 年以来美国就业市场从“供需两弱”进一步演进为“零新增就业均衡”，劳动力市场平衡愈发脆弱。我们预期美国通胀在7 月达峰后下行，同时失业率可能上行，联储新主席沃什将通胀锚点改为截尾PCE 意在为降息打开空间，政策含义还是在联储“双目标”中更重视防范就业下行风险，综合截尾PCE 读数来看下半年联储可能降息1 次。日本方面高市能源补贴可能持续，通胀读数压力较小，当前市场预期年内2 次加息可能回摆。欧元区方面虽然通胀压力较大，但霍尔木兹海峡长期化下当前劳动力市场“预防性囤积”逻辑可能逆转，预计年内3 次加息同样回摆。
数量型政策方面：一是包括欧、日在内的各国可能面临通胀上行+财政融资压力大增的宏观环境，长端国债收益率曲线可能走高，倒逼各国央行扩表应对；另一方面全球美元流动性紧张可能倒逼联储扩表。对欧、日、韩等国来说，财政补贴+经济放缓导致汇率承压，当前已经普遍使用外汇市场操作来稳定汇率；对中东海湾国家来说面临资本外流+固定汇率制度约束，同样需要在外汇市场卖出美元资产稳定汇率。美元流动性收紧后，无论是联储扩表承接各国抛售的美债，还是联储通过货币互换为市场提供流动性，均意味着联储扩表数量型宽松。
关于K 型分化的另一端：安全资产
权益资产：当前全球经济K 型分化加速，高景气度的科技定价较为充分，但对“安全”定价不足。霍尔木兹后遗症显性化后，中国资产受益于自身对外部风险的独立性，一方面全球长期资金买入中国资产可能持续重塑国企估值;另一方面经济K 型分化长期持续可能导致非线性风险，安全避险资产将长期受益。
国债：美、欧、日主要经济体国债仍有脉冲上行风险，但货币政策数量型宽松后可能迎来拐点。当前全球债务负担处于高位，能源冲击下各国面临财政货币两难，极端情形下收益率仍有进一步脉冲上行可能，但金融风险将直接导致央行扩表承接，使得收益率下行。
风险提示
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