【市场热点】 4月社融数据深度解析：为何货币增长快于社融？ 数

【市场热点】 4月社融数据深度解析：为何货币增长快于社融？

数据快评：4 月M2 同比增速回升，而社融同比增速回落，两者之间的剪刀差再度走阔，可能主要反映外汇流入加速提振M2 增速，而居民与企业融资需求偏弱拖累社融。具体看，

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4 月M2 同比增速较3 月的8.5%小幅回升至8.6%，可能受外汇加速流入提振，而财政资金拨付减速对M2 形成拖累。4 月以来，银行间隔夜回购利率（DR001）持续低于央行7 天逆回购政策利率，显示银行间流动性较为充裕，可能部分受益于外汇流入加速。另一方面，4 月财政存款同比增速从3 月的5.3%加快至10.5%，拖累M2 同比增长约0.1 个百分点。此外，4 月M1 同比增速从3 月的5.1%边际放缓至5%，可能受居民与企业融资偏弱拖累，而外汇流入与PPI 回升可能提振M1 增速。
4 月社融同比增速边际放缓，居民和企业贷款增速亦均有所回落。具体看，4 月新增社融6,207 亿元（彭博一致预期1.25 万亿元），同比少增5,392 亿元；社融同比增速较3 月的7.9%回落至7.8%，而季调后月环比折年增速较3 月的6.8%回升至7.0%、部分反映去年同期基数偏低的影响；4 月新增人民币贷款余额环比减少100 亿元（彭博一致预期3000 亿元），同比多减2,900 亿元。剔除置换债影响后的新增人民币贷款环比增加2,218 亿元，同比少增3,464 亿元。从社融分项看，票据融资、企业债融资分别同比多增4,088、2,180 亿元，是新增社融的主要支撑；而居民贷款、企业中长期贷款、政府债净融资、非标融资分别同比少增2,620、6,600、688、2823 亿元，对4 月新增社融形成拖累。
分析结论：4 月社融增速回落下、内需仍呈现韧性，显示中国“后地产”新周期对信贷的消耗量可能有所下降。往前看，我们认为流动性趋好、企业盈利修复的趋势不变，将继续观察实体经济的融资需求走势。一方面，由于居民购房需求偏弱、且购房的首付比例上升，以及消费品以旧换新政策对耐用品需求的提振作用减退，4 月居民贷款需求走弱。同时，4 月财政资金拨付放缓、地方化债、以及企业转向债券融资，都可能拖累企业融资需求。另一方面，高频数据显示，4 月内需呈现韧性，如地产需求延续改善态势，尤其是一线城市；剔除国补影响后，消费需求亦温和修复。社融回落下的内需韧性可能显示，随着地产去杠杆引发的经济结构调整告一段落，由高端制造和现代服务业引领的“后地产”新周期对信贷的依赖度有所下降。往前看，随着国内经济增长动能逐渐回暖，叠加人民币资产在中东变局中初现安全资产属性，短期内外汇流入有望持续，或将继续带动流动性改善、企业盈利修复。然而，4 月票据融资同比明显多增、贷款同比少增亦值得关注，我们将继续观察实体经济的融资需求走势。如果后续实体经济融资需求能够修复，将对经济周期进一步回升大有裨益。
具体分项数据分析如下：
1）4 月M2同比增速较3月的8.5%回升至8.6%，高于彭博一致预期的8.5%，或显示外汇流入再度加速、流动性总体较为充裕。经季节性调整后，4 月M2 月环比（非年化）增速较3 月的0.3%回升至0.9%。一方面，4 月人民币存款2,700 亿元，同比多增7,100 亿元，其中企业、非银存款同比多增797、8,990 亿元，而居民存款同比少增5,500 亿元，主要反映居民融资需求偏弱拖累存款派生，而权益市场回暖带动资金流向股市、资管产品等，推动非银存款明显同比多增。另一方面，4 月财政存款余额环比增加7,394 亿元，同比多增3,684 亿元，显示财政资金拨付仍待提速。由此，财政存款同比增速从3 月的5.3%回升至10.5%、拖累M2 同比增长约0.1 个百分点。
4 月M1 同比增速从3 月的5.1%小幅放缓至5%，略低于彭博一致预期的5.2%，可能主要受居民与企业融资偏弱拖累。4 月M1 同比增速从3 月的5.1%小幅放缓至5%（彭博一致预期5.2%），而季调后月环比（非年化）增速从3 月的0.3%放缓至-0.1%。一方面，居民与企业融资需求偏弱，可能拖累居民与企业活期存款。另一方面，外汇加速流入、以及PPI回升则可能提振M1 增速。4 月PPI 同比增速从3 月的+0.5%明显上行至+2.8%，或有利于改善企业现金流状况。

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2）4 月人民币贷款余额环比减少100 亿元（彭博一致预期3,000 亿元），同比多减2,900 亿元，由此4 月人民币贷款余额同比增速较3 月的5.7%放缓至5.6%，剔除置换债影响后的新增人民币贷款2,218 亿元，同比少增3,464 亿元。4 月新增居民和企业贷款均同比多减，显示地产需求偏弱、国补提振作用消退仍抑制居民融资需求，而财政扩张力度边际回落、地方化债、叠加低利率下企业融资从贷款转向债券，都可能抑制企业贷款融资需求。从具体分项看，

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4 月居民中长期贷款余额环比减少3,408 亿元，同比多减2,177 亿元，主要受居民购房需求偏弱、以及购房首付比例上升的拖累。
4 月居民短期贷款余额环比减少4,462 亿元，同比多减443 亿元，可能反映消费补贴提振效果退坡下、居民耐用品需求偏弱??4 月全国乘用车零售销量同比降幅较3 月的15%进一步走阔至20%。
4 月企业中长期贷款余额环比减少4,100 亿元，同比多减6,600 亿元。
财政资金拨付放缓可能边际拖累企业融资需求，地方化债持续推进或压低城投平台融资需求，而低利率下企业融资需求可能从贷款转向债券。
4 月企业短期贷款余额环比减少4,600 亿元，同比少减200 亿元，而票据融资余额环比大幅增加1.24 万亿元，同比多增4,088 亿元，反映贷款需求偏弱下、银行通过票据冲量的诉求有所回升。
4 月除对居民、企业、非银金融机构之外的其他贷款余额环比增加2,296亿元，同比多增1,921 亿元。
3）4 月新增社融为6,207 亿元（彭博一致预期1.25 万亿元），同比少增5,392 亿元，由此，4 月社融存量同比增长较3 月的7.9%放缓至7.8%，而季调后月环比折年增长较3 月的6.8%回升至7%。从贷款以外的分项看，4 月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的非标资产月环比减少5,697 亿元，同比多减2,824 亿元，其中表外票据同比多减2,489 亿元，可能反映银行表外票据被转移到表内冲量。同时，4 月政府债净发行9,064 亿元、同比少增665 亿元，显示财政扩张力度边际回落，但对4 月社融同比增速的贡献仍在3.2 个百分点。另一方面，4 月企业债净发行4,535 亿元，同比多增2,195 亿元，可能主要受信用债利率下行和鼓励科创债发行的提振。
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