【潜力股分析】 2025A&2026Q1国防军工业绩综述：新方向景气优势凸

【潜力股分析】 2025A&2026Q1国防军工业绩综述：新方向景气优势凸显

2025年及2026Q1板块营收与净利润表现分化，营收端修复明显但利润端增长较弱。军工板块2025年实现营收5416.4亿、归母净利润257.0亿，分别同比增长7.0%，4.7%，2026Q1实现营收1015.6亿、归母净利润51.3亿，分别同比增长6.0%，下滑11.2%。2025年为十四五规划收官之年，2026年为十五五开局之年，需求有所回升，牵引板块营收实现稳健增长，但受行业定价政策变化、期间费用及减值损失增加等因素影响，板块盈利修复仍然较弱，25年利润增速低于营收端，2026Q1短期波动。

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板块盈利水平2025年较为稳定，2026Q1净利率波动幅度有所放大。军工板块2025年毛利率为21.4%，同比-0.1pcts；期间费用率为14.6%，同比-0.2pcts；归母净利率为4.7%，同比-0.1pcts。26Q1板块整体毛利率为22.9%，同比+0.1pcts，环比+4.2pcts；期间费用率为16.9%，同比+0.8pcts，环比+2.7pcts；归母净利率为5.1%，同比-1.0pcts，环比+3.5pcts。整体来看，受行业定价政策变化等因素影响，板块毛利率中枢自2024年下移，2025及2026Q1相对稳定，净利率中枢随毛利率同步下移，2025年及2026Q1受期间费用、减值损失增加等影响小幅波动，26Q1波动有所放大。
板块研发费用率维持在中高水平，财务费用率受借款需求增加等影响提升较为明显。费用端，军工板块2025年管理费用率、研发费用率、销售费用率、财务费用率分别为5.8%、6.7%、1.7%、0.4%，分别同比-0.3pcts、-0.1pcts、-0.1pcts、+0.3pcts；2026Q1管理费用率、研发费用率、销售费用率、财务费用率分别为7.0%、6.9%、2.1%、0.9%，分别同比-0.02pcts、+0.2pcts、+0.1pcts、+0.6pcts。整体来看，板块2025及2026Q1研发费用率、管理费用率、销售费用率较为稳定，板块公司持续保持高研发投入以推进型号任务及新业务新市场开拓，财务费用率则上升明显，或主要系板块公司现金流有所承压，对借款需求提升。
需求回暖牵引经营活动现金流转正，但受投资活动现金流增加、筹资活动现金流减少影响整体现金流仍有所承压。军工板块2025年及2026Q1经营活动现金净流量分别为60.3亿、46.4亿，较2024年实现转正，或主要受益于行业需求回升，但由于2025年及2026Q1投资活动现金流显著增长，同时筹资活动现金流减少影响，整体现金流仍有所承压。板块2025年及2026Q1货币资金余额分别为2429.2、2339.1亿，较2024年显著减少。
板块公司持续备货扩产提升交付能力及满足新业务拓展所需，26Q1合同负债有所增长或表征需求逐步回升。军工板块2025年及2026Q1存货余额分别为2480.7、2646.5亿，分别较期初增长4.8%、6.7%，在建工程余额分别为506.2亿、564.1亿，分别较期初增长34.4%、11.4%。过去几年板块存货及在建工程余额持续增长，反映板块公司仍在积极备货扩产，未来新一轮需求下达后可顺畅承接，同时部分扩产项目面向新业务，将为相关公司打造第二成长曲线。板块2025年及2026Q1合同负债余额分别为442.0亿、482.3亿，分别较期初下滑8.0%、增长9.1%，板块合同负债目前仍在低位，印证需求景气弱于十四五前期，但26Q1小幅回升，或反映需求有所回暖。
受高基数及产业趋势切换影响，主赛道表现弱于板块整体。主赛道2025年实现营收3612.8亿，同比增长4.6%，归母净利润240.0亿，同比下滑1.9%，2026Q1实现营收640.3亿，同比增长1.7%，归母净利润43.5亿，同比下滑10.1%。从绝对值看，主赛道囊括了航空航天及电子元器件等板块传统优势方向，因此贡献了板块主要营收与利润，但从增速看，2025年及2026Q1主赛道营收增速明显低于板块整体，且利润仍在下滑，这一方面系主赛道前期景气度较高基数较大，另一方面也反映了新兴方向正逐步崛起。
分产业链上中下游环节来看，2025年以来上游已率先受行业景气传导，营收端呈现复苏趋势，自2025Q2以来实现了连续四个季度的双位数营收增长；中游环节2025年及2026Q1营收小幅增长，但利润端仍承压明显，同比下滑明显；下游环节则处于“十四五”以来需求景气的周期底部，26Q1营收及利润下滑幅度有所放大。
合同负债余额走势可验证各环节景气情况，目前上游合同负债持续提升，下游合同负债低点回升。主赛道下游、中游、上游环节2025年合同负债余额分别为211.5亿、28.2亿、43.1亿，2026Q1合同负债余额分别为244.2亿、25.5亿、46.8亿。从趋势上看，上游环节合同负债自2024Q4以来持续提升，反映订单旺盛、需求景气度持续向上；中游环节合同负债规模此前接近上游环节，2025及2026Q1持续降低，反映需求景气尚未传导至该环节；下游环节合同负债规模缩减明显，25Q4降低至211.5亿，反映需求处于周期底部，26Q1又所回升，或反映部分方向需求已有所回暖。
或受合同签订、产品交付节奏影响，各主机厂表现分化，总体26Q1利润端承压明显。对比航空及航发主机厂营收与业绩表现，2025年中航沈飞、洪都航空、中航成飞实现营收正增长，其余主机厂营收均下滑，利润端仅航发动力净利润下滑，其余主机厂净利润均实现正增长；2026Q1洪都航空、中航成飞、航发动力实现营收正增长，其余主机厂营收均下滑，利润端仅洪都航空、中航成飞实现利润正增长，其余主机厂净利润显著下滑。近两年各主机厂表现分化明显，或主要系航空需求景气整体下滑背景下，各主机厂受合同签订、产品结构、产品交付等因素影响，容易发格明显波动。
主赛道上游环节分为元器件和原材料环节，目前元器件环节业绩表现更佳。元器件环节2025年实现营收879.3亿，同比增长15.6%，净利润84.7亿，同比增长12.0%，2026Q1实现营收206.5亿，同比增长19.6%，净利润18亿，同比增长21.0%。2024年受下游需求断档及降价影响，元器件赛道下滑幅度较大，2025年初至今在十四五规划收官牵引下元器件方向订单显著修复。分品类来看，主要包含红外的传感器方向在2025年及2026Q1营收与业绩均明显增长，景气度高于其他元器件方向。
原材料环节营收小幅增长，利润仍同比下滑。原材料环节2025年实现营收342.3亿，同比增长7.0%，净利润49.9亿，同比下滑12.3%，2026Q1实现营收80.3亿，同比增长8.7%，净利润10.1亿，同比下滑12.7%。相比于元器件环节，原材料环节过去几年较为稳定，2024年行业低谷期仍实现正增长，2025年及2026Q1需求进一步复苏，但营收增速低于元器件环节，且受盈利水平承压影响，净利润仍呈下滑趋势。分品类来看，复合材料方向营收及业绩表现相对较佳，金属材料营收增速较低，且利润端下滑趋势有所放大。
受行业政策、价格调整、下游需求波动等因素影响，2024年主赛道盈利水平明显下降，2025年及2026Q1主赛道毛利率企稳回升，但期间费用率升高，净利率小幅下滑。主赛道2025年毛利率、期间费用率、归母净利率分别为22.5%、13.8%、6.6%，分别同比+0.2pcts、+0.4pcts、-0.5pcts；2026Q1年毛利率、期间费用率、归母净利率分别为25.6%、16.8%、6.8%，分别同比+0.9pcts、+1.6pcts、-0.9pcts。整体来看，2025年及2026Q1主赛道毛利率较为稳定，反映行业价格调整有所放缓，但受新业务拓展、借款需求增加等影响期间费用率有所提升，导致净利率小幅降低。
主赛道分产业链上下游来看，上游环节毛利率降幅较大，各环节净利率水平均有所承压。2025年主赛道上游、中游、下游毛利率分别为37.3%、27.8%、9.5%，分别同比-1.5pcts、-0.1pcts、+0.05pcts，净利率分别为11.0%、6.4%、3.6%，分别同比-1.3pcts、-1.4pcts、+0.1pcts。2026Q1上游、中游、下游毛利率分别为35.6%、28.0%、9.5%，分别-0.6pcts、-0.8pcts、-0.4pcts，净利率分别为9.8%、7.0%、2.3%，分别-0.9pcts、-1.5pcts、-1.7pcts。对比来看，上游环节盈利水平自2023年以来降幅明显，目前仍有小幅降低，中下游毛利率已企稳，但受期间费用增加等影响，净利率仍小幅波动。

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主赛道上游各环节毛利率降幅接近，但净利率明显分化。元器件环节2025年毛利率、净利率分别为39.5%、9.6%，分别同比-1.6pcts、-0.3pcts，2026Q1毛利率、净利率分别为37.6%、8.7%，分别同比-0.8pcts，+0.1pcts。上游原材料环节2025年毛利率、净利率分别为31.7%、14.6%，分别同比-1.8pcts、-3.2pcts，2026Q1毛利率、净利率分别为30.5%、12.5%，分别同比-0.7pcts，-3.1pcts。元器件与原材料环节毛利率降幅接近，但原材料环节净利率下滑幅度更大，主要系原材料环节研发与财务费用率提升明显，拖累净利率水平。
新方向整体2025年实现营收3715.4亿，同比增长6.8%，归母净利润148.0亿，同比增长5.5%，实现稳健增长。2026Q1实现营收760.1亿，同比增长9.1%，归母净利润38.0亿，同比下滑7.4%，收入端延续增长，反映需求景气持续提升，净利润仍有小幅下滑，主要系期间费用增长导致盈利水平下降。
新方向内部表现分化，新装备及军贸方向表现较好，军转民方向盈利持续承压。分方向来看，2025年新装备、军贸、军转民方向分别实现营收782.6、247.6、3046.3亿，分别同比增长23.3%、28.0%、2.5%，实现归母净利润-10.4、18.0、150.1亿，新装备方向减亏显著，军贸方向业绩同比大增181.6%，军转民方向净利润下滑17.0%。2026Q1新装备、军贸、军转民方向分别实现营收141.1、53.6、624.9亿，分别同比增长37.0%、14.4%、4.2%，实现归母净利润4.3、7.0、31.2亿，新装备方向实现扭亏为盈，军贸方向业绩同比大增79.4%，军转民方向净利润下滑28.4%。
盈利水平维度，军贸与新装备方向盈利持续改善，军转民方向仍然承压。2025年新装备、军贸、军转民方向毛利率分别为29.2%、24.9%、18.5%，军贸方向毛利率提升明显，军转民方向小幅下降，净利率分别为-1.3%、7.3%、4.9%，军贸与新装备方向提升明显，军转民方向下降较多。2026Q1，三个细分方向表现与2025年类似。
新装备子赛道中远火及红外方向表现较好，红外方向景气延续。新装备包括远火、弹药、无人化、通信、制导、红外和军事AI等子赛道，对比来看，2025年及2026Q1远火与红外方向营收与业绩均实现大幅增长，但远火赛道是在2024年低基数上实现高速增长，而红外赛道2024年中高速增长，2025年增速进一步提升，盈利水平亦显著改善。
受益于下游应用领域拓展，红外赛道营收及业绩均实现高速增长。红外赛道2025年实现营收129.2亿、净利润19.6亿，分别同比增长47%、481%，2026Q1实现营收34.8亿、净利润8.4亿，分别同比增长70%、272%。红外热像仪是典型的军民两用型设备，在军用领域广泛应用于坦克、装甲车等特种车辆的夜视，单兵夜视装备，飞机和导弹武器，特种舰艇夜间识别和射击指挥系统等。在民用领域，随着红外产品价格下降，性价比提升，工业制造、应急安全、智能汽车、户外消费、低空经济、卫星通信等新兴应用场景持续拓展，牵引民用需求景气提升。
以国睿科技、中无人机为代表的军贸公司总体营收出现显著提升。选择国睿科技、航天南湖、航天彩虹、内蒙一机、高德红外、中无人机作为军贸样本公司，2025Q1-2026Q1，样本内的公司合计单季度营收同比增速分别为21.2%、29.7%、47.0%、19.9%、14.4%。
以国睿科技为例，其2025年军贸营收大幅提升，同时预计2026年公司军贸营收或将进一步大幅提升。根据国睿科技关联交易公告，2025年，国睿科技向中国电科下属其他企业销售产品、商品、提供劳务合计13.39亿元，相比2024年提升570.56%。2026年，公司预计将向中国电科下属其他企业销售产品、商品、提供劳务合计35.05亿元，预计金额相比2025年同比增长60.61%，此项业务增长为公司军贸雷达业务订单预计增加所致。
新方向之军转民的各个细分领域来看，25A&26Q1燃气轮机、国际转包、可控核聚变细分领域营收实现较好增长，或反映细分赛道高景气。
25A&26Q1燃气轮机领域营收增速分别为12.4%/23.4%；国际转包领域营收增速分别为7.3%/17.7%；可控核聚变领域营收增速分别为10.6%/22.2% ；26Q1商业航天领域实现营收两位数同比增速（10.6%）。大飞机整体营收与业绩仍有下滑，拖累新方向整体。
军转民的燃气轮机细分领域典型个股订单储备明显向好。应流股份2025年新签两机订单突破20亿元，2026Q1新签两机订单突破8亿元，而公司2024年在手两机订单约12亿元。航宇科技尚有在手订单总额35.29亿元，同比增长26.83%。此外，根据与客户已签订的长期协议，按照相应价格预估的长协期间在手订单金额约28.98亿元，同比增加40.27%，合计在手订单约为64.27 亿元，同比增加32.57%。
风险提示
1、我国国防科技工业体系的体制机制改革进程低于预期，产业组织架构变革的不确定性；2、“十四五”武器装备建设规划牵引下，大批量交付产能及时释放的不确定性，我们预测上市公司在建工程和固定资产开支维持高位表征公司积极扩产，如果因为各种原因产能未能及时投入或需求订单未能按期下达导致产品未能按期交付，可能导致行业景气预期向下；
3、科研型号研制进度不及预期，招标的不确定性；4、国企改革效率提升不及预期，供给侧改革的不确定性。

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