【市场热点】 城投发行人2025年年度报告深度解析：融资仍然偏紧

【市场热点】 城投发行人2025年年度报告深度解析：融资仍然偏紧 但流动性指标边际...

截至2026 年5 月6 日，有公募信用债余额的1843 家城投（中金分类）发行人中，有1831 家已披露2025 年年报，占比99.35%。为避免合并重复计算影响，我们剔除各级子公司，剩余年报发行人共1441 家。上述有年报的1441 家发行人中，省级平台37 家、地市级平台358 家、区县级平台1046 家。我们在本期报告中对样本城投发行人的年报数据进行整理，从城投行业盈利、现金流和偿债指标等多个维度刻画城投行业财务状况，并结合宏观环境、融资政策以及区域分化来反映城投整体和具体的状况。为尽量避免由于样本多寡造成的数据不可比，在计算绝对数据时采取平均值；为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。我们总结了城投发行人年报信息中的重要特征如下：

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1、收入连续第二年出现下滑，导致营业利润下滑幅度加大，仍持续依赖补贴。2025 年城投营业利润延续2022 年以来的转负态势，且亏损幅度扩大。主要系城投平均营业收入自统计以来第二次出现同比下滑，但城投成本和费用刚性较强，因此营业利润亏损加大，净利润也同比下降16.3%，延续较大跌幅。而补贴（营业外收入+其他收益）总额和平均值较2024 年有小幅下降，2025 年补贴收入占净利润比重241%（2023 年138%，2024 年206%），由于净利润下滑，城投利润对补贴收入的依赖进一步加强。
2、经营活动现金流继续改善，自由现金流缺口持续收窄。47 号文以来，城投项目建设支出减少，叠加市场化业务现金流增长及往来款回收因素，城投经营活动现金流持续好转，合计经营活动现金流净流入9039.8 亿元，同比增长82.15%，投资现金净流出规模仍大但已连续三年下降，经营活动现金流的持续好转以及投资规模的降低共同带动城投自由现金流缺口收窄。
3、融资依旧偏紧，但筹资对自由现金流缺口的覆盖倍数回升明显。化债行情下城投融资政策偏紧，2025 年城投筹资活动净现金流在2024 年的低基数基础上有小幅回升，但融资绝对规模仍为历史较低水平。尽管筹资现金流仍然水平偏低，但由于城投自由现金流改善明显，2025 年城投筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数回升明显，达到1.08 倍（2024 年为0.81 倍）。
4、资产和债务增速继续下滑。一揽子化债政策以来，城投新增融资大幅放缓，2024 年城投债务增速继续下滑，宽口径总债务同比增长5.4%（2024Q4 +6.3%），增长主要来自于银行端，银行借款占比持续提升。在土地市场下行、城投融资端的持续收紧的背景下，城投的业务发展明显趋缓，城投发行人2025 年资产端增速延续了过去两年来的放缓趋势，且各项资产增速基本降至近年来的较低水平，土地资产同比增速降至3.3%（2023 年为+10.1%，2024 年为5.1%）。

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5、股权投资趋于稳健，投资收益小幅回升。城投企业过去持续推动市场化转型，长期股权投资增速在2023 年以前始终维持15%以上较高水平，2024 年以来逐渐趋缓，2025 年长期股权投资同比增速7.8%相较此前几年的高增长趋于稳健，也与城投融资端受限有关。城投投资收益并未随长期股权投资的持续增长而增长，近几年受宏观经济和工业企业利润的影响保持小幅波动，2025 年同比小幅提升3.7%。
6、货币资金扭转2022 年以来的下滑趋势，流动性和偿债指标弱化趋势放缓。货币资金层面，由于筹资现金流对自由现金流缺口覆盖倍数的回升，城投发行人2025 年末货币资金同比增长4.3%，扭转了2022 年以来的持续下滑趋势。城投发行人资产负债率和债务资本比持续上升，短债占比亦较　　2024 年有所上升，但增长幅度很低。城投发行人货币资金对短期债务的覆盖程度连续第九年下降，但2025 年这一指标的下滑幅度明显放缓，仅由2024 年末的25.0%下滑至2025 年末的24.4%。
分行政级别来看，高层级平台净利润下滑幅度更大，地市级平台净利润下滑主要系营收下滑导致的营业利润下滑较多，省级平台净利润下滑主要系补贴收入同比下滑较多所致，高层级平台投资收益和补贴收入对净利润的贡献也更高。现金流方面，不同行政层级平台自由现金流改善幅度相当，但区县级平台经历2024 年筹资活动净现金流大幅下降后2025 年融资有所反弹，筹资活动现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数也改善最为明显，省级和地市级平台筹资现金流则继续下滑。资产端，地级市平台土地资产同比增速为增速下滑幅度较小，省级和区县级平台土地同比增速下滑较多，省级和区县级平台账面货币资金改善明显，分别同比增长10.6%和6.3%，地级市平台账面货币资金则同比仍继续下滑0.9%。债务方面，省级平台债务增速出现反弹，且以长期债务为主，债务结构改善，短债占比呈现降低趋势，资产负债率同样下降。地级市和区县级平台债务增速继续下滑，但短债增速更高，短债占比仍在提升。
分区域来看，城投平台分化趋势仍在延续。经济发展较弱的区域近年来不论是资产和债务增速以及偿债指标表现均弱于全国平均。一揽子化债政策下，十二个重点省份的新增债务受到限制，2025 年宽口径总债务增速虽然较2024 年的0.2%回升至2.8%，但仍明显弱于全国平均，宽口径总债务增速较低的12 个省份中有8 个在重点十二省份当中。重点省份的经营性现金流表现优于非重点省份，也与债务增速较慢，项目建设支出放缓有关。宽口径债务增速超过7%的省市包括甘肃、河北、广东、福建、山东、辽宁和四川，其中山东、四川和广东近几年债务增速持续维持较高，浙江省此前几年债务增速均排名前列，2025 年有所放缓，但也维持6.7%的同比增长水平。此外，十二个省份的货币资金同比增长1.3%，增长幅度明显弱于全国平均，与筹资活动现金流表现较弱有关，重点省份筹资活动现金流同比仍下滑17.04%，已经连续三年下滑。其货币资金对短期债务的保障程度也明显更弱，该指标排名后7 名中有5 个为重点十二省份，除了黑龙江、甘肃、内蒙古之外，其余9 个省份货币资金对宽口径短债的覆盖均不足25%。宁夏、西藏、青海、山西、辽宁几个省份货币资金/宽口径短期债务下滑幅度较大。从区域广义债务/广义财力指标来看，广西、青海、天津、湖南、重庆、吉林和云南债务负担较重。江苏、安徽、青海、广西、山东、湖南和江西广义债务/广义财力较2024年上升较多，均超过100%，仅新疆较2024 年有所下降。
风险
城投发行人特异性指标统计疏漏，样本披露不足或部分省份样本数量较小造成统计失真的可能，城投融资持续收紧

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

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