【市场热点】 宏观经济深度研究：收益率曲线的标尺意义 收益率曲

【市场热点】 宏观经济深度研究：收益率曲线的标尺意义

收益率曲线一直是债券市场的价格指标，如今也正成为观察中国货币政策的重要窗口。把近几年的货币政策执行报告放在一起看，这一变化并不突然，而是沿着一条清晰的路径徐徐展开。2023 年以来，央行货币政策执行报告对债券市场的关注明显升温。从强调“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，到专门讨论长期国债收益率走势，再到国债借入、国债买卖逐步纳入公开市场操作工具箱，直到2026 年一季度货币政策执行报告以专栏的形式系统阐述中央银行与债券市场的关系。这条线索的背后，是收益率曲线在中国货币政策框架中位置的上移。收益率曲线一端连着货币政策传导和财政融资承接，另一端连着金融机构资产负债管理和大类资产定价。收益率曲线是否保持平稳、合理、有弹性，正成为衡量中国金融体系价格秩序的重要标尺。

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债券已深度嵌入银行资产负债表。把近几年的货币政策执行报告放在一起看，这其中的变化其实很清楚。2023 年四季度报告开始明确提出，要“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。2024 年一季度报告延续这一表述，并进一步提出“支持直接融资加快发展，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”。2026 年一季度报告中的专栏“中央银行与债券市场”指出，“在我国以银行为主的金融体系结构下，银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式，也是货币创造的重要途径”。数据也支持这一判断。2026 年一季度报告披露，“2025 年末，银行持有的债券超过100 万亿元，占其总资产的25%，较2015 年上升7 个百分点；债券与贷款比例为35%，较2015 年上升6 个百分点”。这意味着，银行债券投资行为已经深度嵌入资产负债表。
长端利率已从市场问题升为政策问题。2024 年一季度报告专门设置“如何看待当前长期国债收益率”专栏。2024 年二季度报告的表述更加直接，“今年以来，国债收益率持续较快下行，6 月下旬，10 年期国债收益率逼近2.2%关口，创20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”，并指出“7 月1 日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积”。这也解释了为什么央行没有简单　　追求更低的长端利率。对实体经济而言，适度较低的利率有助于降低融资成本。但对金融体系而言，过低且过快下行的长端利率，可能挤压银行资产端收益，强化保险和理财再配置压力，并放大资管产品净值波动。
政策工具开始从短端利率走向收益率曲线。2024 年三季度报告提到，央行“开展国债买卖操作”，并将其放在保持流动性合理充裕的工具组合中。到2024 年四季度，报告进一步专门讨论公开市场操作体系完善，明确指出“2024 年8 月起，中国人民银行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，并定位于基础货币投放和流动性管理工具，有买有卖、双向开展”。报告还披露，“2024 年累计净买入国债1 万亿元”，并强调“中国人民银行还就长期国债收益率与市场加强沟通，防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”。国债买卖进入公开市场操作后，央行可以在边际上更直接地影响债券供求、交易预期和收益率曲线运行。
2025 年四季度报告进一步显示，国债买卖常态化操作机制已经更加清晰。报告提到，2025 年初，国债市场供不应求压力进一步加大，1 月央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，并更多使用其他工具投放基础货币；10 月考虑到国债市场供求趋于平衡，央行恢复国债买入操作，10 月、11 月、12 月分别净买入200 亿元、500 亿元和500 亿元，并明确“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”。长端利率的重要性显著上升，因为它影响财政融资成本、银行资产收益率、企业债券定价和资本市场估值基础。不仅如此，央行并不寻求固定收益率曲线，而是更关注曲线是否偏离合理中枢、是否形成单边一致性预期、是否积累金融风险。
收益率曲线是财政与货币协同的关键接口。从财政角度看，债券市场的重要性同样在上升。2023 年三季度报告专门讨论货币政策与财政政策协同，指出“由于从发债到支出存在一定时间差，认购政府债券的银行与接收财政支出的银行也往往不同，政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排”。报告还披露，2019 年末至2023 年9 月末，国债、地方政府债余额分别增加11.9 万亿元和17.5万亿元，同期10 年期国债收益率累计下行0.46 个百分点。

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政府债发行并非纯粹的财政动作。它会影响银行流动性、债券供求、利率水平和金融机构资产配置。如果政府债供给集中增加，而央行流动性安排不足，市场可能出现阶段性资金紧张和收益率上行压力；如果流动性过于宽松，又可能强化长债配置需求，推动收益率过快下行。央行需要在财政融资、债券供求和金融稳定之间找到平衡。

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2024 年四季度报告展示了更具体的操作路径。报告提到，央行通过公开市场操作对冲“2 万亿元置换地方存量隐性债务的再融资债券发行，以及财政税收、季末年末监管考核等短期因素的影响”，并在公开市场操作中增加国债买卖和买断式逆回购操作，以提高流动性管理的精细化水平，同时“为四季度地方政府再融资专项债券顺利发行提供了有力保障”。这说明，收益率曲线已经成为财政政策和货币政策之间的重要接口。2026 年一季度报告披露，一季度各类债券发行合计19.6316 万亿元，其中国债3.62 万亿元，地方政府债3.0804 万亿元，公司信用类债券3.6653 万亿元。这样的发行规模意味着，债券市场已经承担了极大的融资功能。
收益率曲线牵动金融体系的价格秩序。如果说2024 年央行关注的是长期国债收益率过快下行，那么到2025 年，央行的关注进一步扩展为利率比价关系。2025年三季度报告专栏讨论保持合理的利率比价关系，指出“存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系”。报告强调，如果不同利率之间的比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受到影响。这实际上把收益率曲线放进了更大的资产定价体系中。收益率曲线因此不仅影响债券市场，也影响银行、股票、房地产和居民资产配置。
2025 年三季度报告对此说得非常清楚。报告指出，“国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。”报告还提到，央行“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等”，以“增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。
从这个角度看，央行越来越在意收益率曲线，本质上是在维护三重稳定。第一是政策传导的稳定，短端政策利率要能顺畅传导至中长端市场利率。第二是金融机构的稳定，银行、保险、理财不能在低利率环境下过度拉久期与加杠杆。
第三是资产定价的稳定，债券、贷款、股票、房地产之间的比价关系不能长期扭曲。　　收益率曲线正在外溢到所有大类资产。对银行而言，收益率曲线直接关系净息差和资产负债管理。曲线过度下移会压低资产端收益，曲线过度平坦会削弱期限错配收益，而贷款利率与债券收益率比价失衡，则会影响银行的信贷投放意愿。
对股票市场而言，收益率曲线是估值体系的底层变量。长期国债收益率下行通常有利于稳定现金流资产估值，但如果长端利率下行反映的是需求偏弱和风险偏好不足，权益市场未必同步受益。
对人民币资产而言，中美利差、人民币资产回报率、离岸人民币债券市场建设，都会影响人民币资产的吸引力。2025 年三季度报告明确指出，发行香港离岸人民币央行票据“有助于完善香港人民币收益率曲线，带动其他经营主体在离岸发行人民币债券，促进离岸人民币市场健康发展”。2026 年一季度报告则继续强调，香港人民币央行票据对于增加香港离岸市场高等级人民币资产供给、促进离岸人民币货币市场和债券市场健康发展具有积极作用。由此看，收益率曲线不仅是境内金融市场的定价基础，也正在成为人民币国际化的基础设施。

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