【价值挖掘】 宏观周报：出行升温但消费偏弱 外需韧性但扰动未消

【价值挖掘】 宏观周报：出行升温但消费偏弱 外需韧性但扰动未消

本周关注：五一出行热度明显回升，但人均旅游消费仍偏弱，消费修复偏“量强价弱”；外需韧性较强，运价和港口吞吐量继续上行。生产端黑色维持高位，化工分化，石油链低位修复， 汽车链受假期和政策减弱影响偏弱。物价方面，猪价低位反弹、蔬菜延续下行，油价回落但地缘扰动仍在， 黑色价格偏强。财政发行放缓，货币维持精准投放，收益率曲线上移。海外方面，美伊停火仍有效但小冲突未止，美国数据保持韧性，AI 交易短期对冲宏观逆风。

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国内宏观-需求端：（1） 消费：五一假期居民出行热度大增，但人均旅游花费偏弱，居民消费支出谨慎。截至5 月7 日，5 月地铁客运量较去年同期增长3.0%，国内执行航班数平均值为1.3 万架次，较去年同期升0.3%，国际执行航班数平均1799.1 架次，较去年同期增长2.6%。电影日均票房收入9725.9 万元，较去年同期升84.1%。4 月第四周，乘用车销量140.6 万辆，较去年同期下降21.5%。五一假期期间， 全国国内出游3.25 亿人次， 国内出游总花费1854.92 亿元，分别恢复至2019 年同期的141.3%和126.1%，而人均消费仅为2019 年同期的89.3%。（2）外需：运价指数进一步上行，港口吞吐量保持较高韧性。截至5 月8 日，波罗的海干散货指数(BDI)5 月均值为2913.0，环比增长18.6%，同比增长116.4%。中国出口集装箱运价指数均值为1278.8，较前月均值升4.7%，同比上涨15.3%。4 月第四周港口货物吞吐量27823.4 万吨，环比升7.6%，同比上升5.9%；集装箱吞吐量694.7 万箱，同比升12.0%。
国内宏观-生产端：黑色高位维持、化工边际分化、汽车链弱于往年。黑色链条小幅下降但维持高位运行。截至5 月10 日，高炉开工率录得83.24%，环比跌0.14pct，同比跌0.83pct；电炉产能利用率和开工率分别环比下降0.19 和0.64个百分点至54.88%和66.03%， 同比涨1.47 和1.13pct; 焦炉开工率上涨0.02pct 至74.75%，同比小降0.45pct。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率和全钢胎开工率受节日影响分别环比下降25.3 和16.9 个百分点至48.7%和49.7%，半钢胎开工率降幅大于往年水平，汽车消费今年受政策减弱影响较大。
化工方面，本周PTA 产量和开工率分别下降1.38 万吨和0.67 个百分点至123.8万吨和64.64%；但纯碱开工率涨1.02pct 至86.5%，同比增长5.74pct，受今年楼市小阳春行情，玻璃需求较大。石油链本周拐点出现， 石油沥青装置开工率涨2.2pct 至18.4%；石油制乙二醇开工率涨3.52 个百分点至57.04%，是自2 月28 日以来的首次环比上行。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格出现反弹，蔬菜价格继续下行。截止5 月9 日，猪肉平均批发价周环比上涨0.52%，生猪期货价格下跌0.19%。本周猪价呈现在低位震荡反弹走势， 节后需求虽有所回落， 但东北地区二次育肥集中补栏、华南头部企业主动缩量挺价， 带动阶段性价格修复。但短期来看，随着气温升高、消费进入季节性淡季， 终端需求偏弱格局难改， 预计猪价仍以低位震荡运行为主。果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格下跌2.07%，6 种重点监测水果平均批发价上涨0.47%，苹果期货结算价格环比上涨3.12%。本周蔬菜价格整体延续季节性回落走势，主产区持续北移，带动露地蔬菜供应能力明显增强。当前蔬菜供给恢复趋势较为明确，菜价仍运行在季节性下行通道之中，　　后续随着北方露地蔬菜上市范围扩大， 蔬菜价格仍有稳中趋降空间。此外，本周鸡蛋价格环比上涨2.89%。
（2）PPI：原油价格宽幅震荡，黑色价格延续上行。截止5 月9 日，WTI 原油环比下跌3.17%，布伦特原油环比下跌5.85%。本周国际油价大幅回落后震荡反弹的走势，美伊冲突及霍尔木兹海峡通行风险仍是主导市场定价的核心变量。整体来看，随着停战预期阶段性升温，市场对中东原油供应中断的担忧明显缓解，风险溢价有所收敛。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别上涨1.85%、上涨1.69%、上涨2.46%、上涨0.61%。本周双焦市场整体偏强运行，焦煤受市场情绪改善及投机性需求回暖带动，同时铁水产量维持高位、焦企利润尚可，焦炭供需格局相对平衡，第三轮提涨预期明显升温。不过从基本面看，当前焦煤供给仍维持高位，高库存对价格上方空间仍形成制约。有色等工业产品方面，本周铜、铝价格环比上涨3.44%、下跌1.65%。
本周铜铝价格走势明显分化，铜价在矿端扰动、低库存及关税预期共振下大幅上涨。相比之下，铝价表现相对偏弱，尽管地缘局势对能源成本形成一定支撑，但高库存压力及终端需求修复偏缓仍对价格形成压制。此外， 水泥价格下跌0.69%，玻璃价格环比下跌3.76%
国内宏观-财政：发行节奏环比延续放缓。本周发行一般国债2,200.2 亿元，发行进度39.1%（环比四月末最后一周提升1.7pct，前值2.5 pct）；发行特别国债1,300 亿元，发行进度15.6%（环比提升8.1pct）;发行地方新增一般债9 亿元，发行进度39.4%（环比提升0.1pct，前值2.1 pct）；发行地方政府新增专项债129.7 亿元，发行进度30.6%（环比提升0.3pct，前值1.6pct），其中特殊新增专项债发行1.7 亿元，发行进度23%（环比基本持平，前值0.2pct），本周政府债券发行进度环比延续放缓。5 月8 日财政部发布官方信息，近期下达2026 年支持学前教育发展资金458 亿元，比上年增加125.6 亿元，增长38%，重点支持地方巩固落实好学前教育免保育教育费政策；补足普惠性资源短板，提高保教质量， 巩固家庭经济困难儿童等群体资助制度。下一步，财政部将会同教育部指导地方充分发挥省级统筹作用，合理安排中央补助资金和地方应承担的免保育教育费补助资金， 保障幼儿园正常运转。同时， 深入推进学前教育扩优提质工作， 加快补齐短板弱项，稳步提升幼儿园办园水平。国务院关税税则委员会4 月28 日对外发布公告，自2026 年5 月1 日至2028 年4 月30 日，对同中国建交的20 个不属于最不发达国家的非洲国家以特惠税率形式实施零关税；其中关税配额产品仅将配额内关税税率降为零，配额外关税税率不变。

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货币和流动性：国债收益率曲线上移，10 年期国债收益率回到1.75%上方。本周中国人民银行公告开展3 个月期3000 亿元买断式逆回购操作，本月到期量为8000 亿元，净回笼5000 亿元。
4 月央行各项工具操作总计净回笼5956 亿元（前值8167 亿元），净回笼规模环比减少。其中MLF 净回笼2000 亿元，PSL 净回笼2000 亿元，结构性货币政策工具（不含PSL）净投放3667 亿元，公开市场国债净买入400 亿元，而7天逆回购和其他期限逆回购总计净回笼7316 亿元。结构性货币政策工具投放明显提速，货币政策更加强调精准高效。
本周公开市场7 天逆回购操作合计净回笼3656 亿元，月初央行季节性回笼流动性。月初主要货币市场利率季节性回落，其中 SHIBOR007 收于1.3450%（-5BP），DR007 收于1.3365%（-5BP）。银行间质押式回购日均成交量7.56 万亿元（前值7.15 万亿元），环比节前一周明显上升。国债收益率曲线上移，短端、长端均有所上行。30 年期国债收益率收于2.2455%（+3BP），10 年期收　　于1.7648%（+2BP），1 年期收于1.1871%（+3BP）。1 年期国有银行同业存单发行利率收于1.45%（+0BP），环比持平。
海外宏观：美国数据仍有韧性，结构性的AI 交易短暂忽视宏观逆风。政策与事件：（1）美伊停火仍然有效，伊朗审议美国结束战争的提议，但小规模冲突仍在继续：美国与伊朗周四发生交火，但特朗普称这并未破坏停火协定，仅是对伊朗“点到为止的一击”。原油价格本周整体回落，权益市场在AI 链上企业利润仍能兑现的情况下，暂时选择忽视高油价和低降息预期的逆风。（2）特朗普政府关税政策遭遇新挫折，美国国际贸易法院认为其依据122 条款加征的10%关税不合法。2 月特朗普政府依据《1974 贸易法》122 条款征收10%的全球关税，以部分替代违宪的IEEPA 关税。美国司法部对此裁定提出上诉。26Q2 开始，关税对商品通胀的影响在高基数和新关税接续不畅的情况下可能出现弱化。
（3）美联储即将到来的新主席沃什可能倾向于缩减前瞻指引的细节和频率，他本周表示美联储需要公布纪要“削弱了制定良好货币政策所需的讨论”，他可能倾向于将公开纪要限制在最终决策讨论中。沃什进一步展现了其希望改革当前前瞻指引框架的姿态。（4）美国财政部继续维持大量发行短债的策略，在短期难以降息且市场对长端需求不佳的情况下， 财政部预计未来几个季度不会增加中长期公债的拍卖规模，这也符合市场的预期。（ 5）日本当局干预外汇市场下，日元短暂升值。4 月30 日开始，日央行在外汇市场进行了多轮干预，规模大概率超过300 亿美元；不过在巨大的美日利差下，外汇干预难以扭转日元弱势，日央行仍需要考虑加息。
海外数据：（1）4 月新增岗位继续增长11.5 万个，明显高于6.2 万个左右的市场平均预期。非农时薪环比增速降至0.161%，同比增速因低基数回升至3.57%并低于预期。家庭调查方面，失业率上行至4.337%（前值4.256%），劳动参与率继续降低至61.8%。2026 年4 月家庭全职就业总数环比减少42.4 万人，兼职就业总数增加12.3 万人。结合ADP 和BLS 的数据来看，新增就业较1、2 月出现了明显改善，伊朗战争造成的高油价也并未对就业产生明显的冲击。
不过，劳动市场并没有出现改善的迹象，也没有增加通胀压力的风险。劳动参与率和劳动人口仍在下滑， 虽然新增就业没有持续恶化， 但失业率的稳定仍然源于供给侧压力的减少，而在工作的总人口获得的薪酬增速在放缓， 对应消费可能继续温和弱化。（2）美国4 月ISM 非制造业PMI 为53.6，大致符合预期，服务业新订单指数尚可，物价指数仍维持至70.7 的水平。（ 3）美国3 月新房销售年华68.2 万户，略好于预期，但考虑到新房库销比仍在高位且利率短期难以继续降低，二季地产投资改善空间较小。（4）欧元区4 月制造业PMI终值为52.2，维持扩张区间，不过欧洲经济改善动力有限；即使通胀回升，欧央行短期也并没有较高压力加息，可以保持观察。
即使在高油价和低降息预期的情况西，持续的AI 投资和较好的美股名义利润仍在支撑权益市场的叙事。AI 产业链似乎已经在短期依靠持续的投资和利润增长跳出了高油价和低降息预期的宏观逆风，结构性增长继续替代周期性经济回暖成为交易的主题。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

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