【投资机会】 能源聚焦：石油：中东冲击下的成品油供应风险 美伊

【投资机会】 能源聚焦：石油：中东冲击下的成品油供应风险

美伊地缘冲突降级并未能从预期走向现实，霍尔木兹海峡通行量依然低迷，4 月以来现货供需失衡压力正在向海湾外的陆上石油库存、中游原油加工环节和下游成品油市场进一步扩散。我们在4 月27 日的研究报告中提出，随着原油到港缓冲结束，全球陆上石油库存去化挑战或已到来；近期美国石油库存的快速消耗或正印证我们的判断，去库事实也已支撑布伦特油价中枢抬升至100 美元/桶。本篇报告进一步聚焦中东供应冲击对全球石油产业链的扩散影响，5 月11 日秘鲁发布能源危机法令以应对高油价压力1，或已是成品油市场局部风险的一个体现。基于三条传导链条，我们测算了全球主要经济体的各类成品油市场对中东冲击的静态风险敞口，并结合贸易政策调整空间和库存缓冲能力，筛选出：欧洲的航空煤油、亚太的石脑油和LPG，以及澳大利亚的柴油市场，或是当前海外成品油市场中值得关注的三个风险点。

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从中东断供到亚太降负，中下游环节迎来压力测试中东石油出口中断对全球原油中游加工和下游成品油市场或有三条传导链条。第一条为中东炼厂和油品出口的直接受损。截至4 月，或因遇袭、或因出口中断而被迫关停，海湾地区炼油产能受损已直接导致全球约4%的原油加工量缺失、全球近20%的成品油出口中断。影响结构上，石脑油、航空煤油、LPG和高硫燃料油的贸易影响较大，2025 年海湾国家在以上成品油全球贸易中的占比分别为43%、31%、31%和27%。传导时间上，考虑到港缓冲，第一条传导链条对中下游市场的影响或已从4 月开始显现。
第二条传导链条为中东原油缺失、迫使亚太炼厂降低负荷，导致当地成品油供应收紧。亚太地区拥有全球约36%的炼厂产能，其中约51%的原油供应依赖中东进口；相较之下，欧美中游炼化对中东原料的依赖偏低。影响结构上，日本、新加坡和印度炼厂对中东原油的依赖度分别为93%、58%和42%；中东中质含硫原油的缺失或给柴油、燃料油等中重质含硫成品油产量带来更大压力。传导时间上，中东原油到港缓冲在4 月结束，亚太炼厂降负压力或已进一步加重。据IEA初步统计，4 月全球原油加工量较1-2 月水平累计减少约780 万桶/天，其中除中东之外，剩余减量基本均来自亚太市场。
第三条传导链条为对亚太成品油出口较为依赖的地区，可能因为亚太炼厂降负和油品出口减少而受到间接影响。亚太地区成品油产量除了自给消费，约700-800 万桶/天用于出口，其中约70%的贸易量在区域内流动，进口国主要是澳大利亚和新加坡；欧洲和非洲对亚太成品油的进口依赖度不超过10%。澳大利亚近95%的成品油供应依赖于从其他亚太国家进口，间接风险敞口较大。传导时间上，我们预计4 月以来东北亚地区的成品油出港减量或在5 月中下旬逐步传导至澳大利亚等进口地区。
风险敞口的静态测算：寻找全球油品供应的风险点不论地缘局势走向何方，我们预期2Q26 全球原油加工量或损失7-9%，成品油市场的供应冲击或已难以避免。分情形看，即使美伊冲突能够实现事实层面降级，中东炼厂从5 月开始复工后或仍需2-3 个月的恢复周期，2Q26 全球原油加工量或仍将较1-2 月水平减少约600 万桶/天、对应受损幅度约7%；而若地缘降级和海峡复航不及预期，中东炼厂复工进一步延迟，2Q26 全球原油加工平均降幅可能保持在800万桶/天左右、对应受损幅度约9%。

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总量受损之外，不同地区的不同成品油市场对于中东断供的风险敞口存在较大差异。基于2025 年数据，我们测算了全球主要经济体成品油供应对于中东断供的静态风险敞口，其中综合考虑了各地区对于中东原油、中东成品油，以及中东原料占比较高的亚太炼厂成品油出口的进口依赖。测算结果显示，亚太地区油品风险敞口偏高，地区整体敞口约33%；其中，石脑油（41%）、LPG（38%）、航空煤油（37%）和柴油（35%）的风险敞口较大，日本（59%）、韩国（56%）和印度（35%）的油品风险敞口高于亚洲　　平均水平，此外澳大利亚的柴油风险敞口偏高（43%）。其次是欧洲地区，整体油品风险敞口约为13%，压力主要在航空煤油（48%）、石脑油（20%）和LPG（21%）。美洲整体风险敞口仅约2%，主要是LPG和燃料油存在一定风险。
若考虑贸易政策空间，我们测算在最大的调整力度下，亚太整体成品油供应风险敞口或最低能够降至15%左右，其中，日本的成品油风险敞口依然在51%左右，汽柴煤、石脑油和LPG等供应均存较大压力；印度、韩国和新加坡的LPG或石脑油等乙烯原料仍存一定风险敞口，亚太地区整体LPG和石脑油的风险敞口分别仍为35%和36%；澳大利亚的柴油风险敞口也仍保留。此外，欧洲地区或仅余航空煤油仍存约33%的风险敞口，美洲地区风险敞口基本可被抵消。进一步考虑库存能力，我们认为以上风险敞口较大的地区中，或仅有日本相对更高的原油库存能够为其原料风险敞口提供一定缓冲。
传导链条的动态追踪：三个风险环节的现状与推演综合风险敞口的静态测算、贸易政策的调整空间和库存储备的缓冲能力，我们筛选出当前全球成品油市场中三个值得关注的风险点，分别是：欧洲的航空煤油缺口、亚太的石脑油和LPG等乙烯原料短缺，以及澳大利亚柴油进口风险。三个风险环节与上文分析的传导链条恰好形成对应，根据当前的进展跟踪，供应冲击的实际演绎速度也与我们的节奏推演基本一致。可以看到，风险敞口更大的海外油品价格已在3 月率先表现出更大弹性，航煤和石脑油等供应冲击传导较快的市场或已初步出现需求负反馈迹象。
首先，第一条传导链条的影响率先显现，欧洲航煤去库压力或已到来。2025 年欧洲约23%的航煤需求直接依赖中东进口。3-4 月，中东航煤出口已较冲突前减少近90%，欧洲航煤港口库存持续超季节性去化、目前已降至历史同期低位。由于霍尔木兹海峡依然受阻，近期欧洲意图寻求美国航煤进口替代，但考虑二者性能差异，替代使用可能存在一定安全隐患，欧洲航空安全局已在5 月8 日发布公告指导如何安全应用美国航油。若欧洲寻求增加对美进口，煤油高价格或向美国区域市场进一步传导。4 月以来全球航空出行需求已初现疲态，往前看，我们提示欧美煤油及汽油价格的同比大涨或对居民出行形成一定抑制，预期交易过后，今夏欧美出行旺季的需求增量兑现或存不及预期风险。
其次，全球乙烯产业链或迎中东和亚太产能受损的合力冲击，也是传导链条一和二的结合。中东地区除了拥有全球约16%的乙烯产能，同时也在全球石脑油和LPG 贸易供应中占据重要份额。2025年全球乙烯生产原料中约38%为石脑油、14%为LPG、39%为乙烷，其中亚太乙烯产能对石脑油和LPG 等原料进口的依赖度较高。据彭博初步统计，美伊冲突或已对全球近30%的乙烯产能形成扰动。4 月全球乙烯装置开工率已降至70%下方，较1-2 月水平减少约10ppt。分地区看，中东地区乙烯产能开工率已低于40%，亚太乙烯产能开工率已低于70%；其中，除我国以外的亚太乙烯装置中已有约38%正在降负、约20%处于检修或暂时关停状态。中东乙烯原料以乙烷为主，乙烯收率达80%；亚太乙烯原料以石脑油和LPG 为主，下游产品结构更为复杂。美国和欧洲乙烯产业对中东供应的风险敞口较低，目前产能运转正常、利润明显改善。往前看，亚太原料短缺问题或在海峡稳定恢复之前难以完全解决，并且即使地缘缓和、中东化工产能的回归也仍需一定时间，或为欧美烯烃产业利润提供支撑。
最后，作为第三条传导链条的代表性案例，我们提示亚太出港下滑对于澳大利亚柴油进口的压力测试或在5 月中下旬正式到来。据路透船期，亚太柴油出港量从3 月末以来开始减少、目前下滑趋势已持续至5 月首周，4 月全月出港量环比降幅达到约30%。2025 年澳大利亚柴油进口依赖度高达87%，且进口来源中约90%来自亚太市场。从韩国等地出口至澳大利亚大概需要20 天的运输时间，我们提示澳大利亚的柴油到港量或从5 月中下旬开始面临下滑压力；据路透船期，5 月澳大利亚柴油到港量或环比减少约31%。在5 月6 日发布的研究报告《原油断供压力持续，矿端衍生风险累积》中，我们提示若霍尔木兹海峡中断持续，澳大利亚的燃料供应风险或从价格上涨进一步向实质性的供应链扰动继续演绎；目前看，这一拐点可能已在迫近。考虑澳大利亚柴油库存可用天数偏低，我们提示供应冲击下的需求负反馈压力可能较大。

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