【价值挖掘】 广发宏观：2026Q1货政报告的六点增量信息 报告摘要

【价值挖掘】 广发宏观：2026Q1货政报告的六点增量信息

报告摘要：

【震撼发布】

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5 月11 日，央行发布2026 年一季度货币政策执行报告。由于4 月末政治局会议刚对下阶段经济工作做出部署，本次报告在国内外经济、货币政策基调、货币信贷总量、流动性等部分均延续了政治局会议精神，主要增量信息在于以下几点。
货币政策执行报告将一季度“生产价格连续回升”归因于“国际输入性因素”、“市场竞争秩序持续优化”、“新动能成长壮大”，并新增“外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注”表述。即央行认为PPI 同比回升是输入性因素、反内卷与新动能综合作用的结果，与传统周期的需求修复驱动存在差异；逻辑上讲，输入性通胀带来更高的成本中枢，也会对中下游形成影响。我们理解，这可能是本轮通胀回升过程中货币政策并未有明显变化、流动性保持充裕、利率中枢下移的主要原因。从过往经验来看，2015Q4-2016Q2、2021 年下半年生产价格的回升都是由供给收缩主导，需求待修复，这两个阶段央行降准、流动性都相对充裕，都以相对积极的政策来应对原料成本上移。在货币偏松+通胀回升组合下，实际利率趋于下降，客观上亦有助于改善消费与投资意愿，并推动居民资金入市，带来金融市场剩余流动性扩张。
央行指出，“生产价格连续回升。国际输入性因素推动有色金属相关行业价格涨幅连续扩大，带动原油相关行业价格由跌转涨或降幅收窄。受市场竞争秩序持续优化、新动能成长壮大等因素影响，国内部分行业供需关系改善，价格有所上行。一季度，PPI 同比下降0.6%，降幅比上季度收窄1.5 个百分点，月度涨幅分别为-1.4%、-0.9%和 0.5%，3 月份涨幅为连续下降41 个月后首次上涨。工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降0.4%，降幅较上季度收窄2.0 个百分点；中国人民银行监测的企业商品价格（CGPI）同比下降1.6%，降幅较上季度收窄0.2 个百分点”。
“近期中东地缘政治事件引起国际原油和部分大宗商品价格上行，对当前我国物价指标回升有一定作用，但外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注”。
央行明确一季度货币政策操作变化的原因及对市场利率的看法。对于政策操作，央行指出“3 月以来，随着春节后现金回笼和季末财政支出增多，金融机构对央行流动性需求下降，公开市场各项操作相应调减”，即买断式逆回购净回笼、7D OMO 地板量等操作均是顺应需求削峰填谷的结果，政策信号意义有限；对于货币市场利率，央行指出“短期市场利率在低于政策利率的水平附近平稳运行，一季度货币市场隔夜利率（DR001）均值为1.33%”，即政策重点关注DR001 相对7D OMO 利率的偏离情况，略低于7D OMO 利率也属“平稳运行”；对于国债利率，央行指出“一季度国债收益率运行在合理区间，面对 2 月末以来中东地缘政治冲突等外部冲击也保持了相对稳定”，这意味着1 年国债利率在1.2%-1.4%、10 年国债利率在1.7%-1.9%区间属于合意水平。
央行指出，“2026 年以来，中国人民银行综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。通过逆回购、中期借贷便利（MLF）、国债买卖操作等加大中长期资金投放力度，支持金融总量合理增长。适时启动 14 天期逆回购操作，保障金融机构平稳跨节。3 月以来，随着春节后现金回笼和季末财政支出增多，金融机构对央行流动性需求下降，公开市场各项操作相应调减。截至3 月末，买断式逆回购余额为 7.1 万亿元，较上年末增加6000亿元”。
“灵活把握国债买卖操作规模。继续常态化开展国债买卖操作，根据基础货币投放需要和债券市场运行情况，灵活调整操作规模。2026 年 1 月净买入 1000 亿元，2 月、3 月每月净买入500 亿元，与其他货币政策工具综合搭配，保持流动性充裕。一季度国债收益率运行在合理区间，面对 2 月末以来中东地缘政治冲突等外部冲击也保持了相对稳定”。
“政策利率保持不变。公开市场 7 天期逆回购利率维持于1.40%的水平，同时通过灵活搭配央行各项操作工具，保持短期市场利率在低于政策利率的水平附近平稳运行。一季度，货币市场隔夜利率（DR001）均值为1.33%”。
信贷结构部分新增“引导金融机构优化养老金融产品和服务，支持培育养老领域龙头企业”、“围绕服务业扩能提质，加大金融支持力度”要求，删去房地产相关表述。养老部分是响应2025 年12 月8 部委联合发文提出的“促进银发经济发展，打造具有示范带动作用的养老服务领域知名品牌和龙头企业”要求，后续养老领域的贷款增速可能会加快；服务业部分是响应今年4 月全国服务业大会精神及《国务院关于推进服务业扩能提质的意见》要求，潜在的政策举措包括健全品牌、商标、版权等要素的融资增信体系、协同财政贴息加大对服务业的贷款等；房地产部分被删去，我们理解可能是因为房地产金融基础性制度已相对完善，金融领域对于房地产的限制性因素已经较少，因城施策原则下各地也有更多的自主权。

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央行指出，“持续完善绿色金融和转型金融标准并推动高效落地，稳步发展绿色金融产品和市场，充分释放碳减排支持工具政策效能，健全与产业部门的信息共享、融资对接等工作机制。健全民营中小企业增信制度，进一步开展金融服务能力提升工程，助力民营和小微企业融资发展。及时总结常态化帮扶和乡村振兴金融服务工作特色经验做法，创新乡村振兴投融资机制，助力守住不发生规模性返贫致贫底线。实施好创业担保贷款、国家助学贷款政策，支持重点群体创业就业和就学。引导金融机构优化养老金融产品和服务，支持培育养老领域龙头企业。围绕服务业扩能提质，加大金融支持力度，推动补强生产性服务业薄弱环节和增加生活性服务业高质量供给”。
专栏2《贷款利率定价基准的国际经验》介绍了国际主要经济体贷款利率定价基准变化的趋势：从单一基准利率到多元基准利率。我们理解，主要经济体贷款利率定价基准多元，一个重要原因在于直接融资的发展让企业部门能够以更低的成本、更加市场化的利率来融资，进而倒逼贷款利率市场化。海外比如美英等国，融资渠道多元的大型企业的贷款定价基准均是市场利率，而无法/较难发债融资的中小型企业与零售客户贷款定价基准仍挂钩政策利率。目前我国企业债券融资利率与贷款利率的利差已经明显拉开，直接融资对信贷的替代作用愈发明显；为适应跟上债券利率的下行，越来越多的贷款以LPR 减点的利率来发放，2026 年一季度LPR 减点发放的贷款比重已经接近50%，明显高于2019 年LPR 改革时的水平。为适应直接融资的发展、保持LPR 的引导作用、促进社会综合融资成本低位运行，未来我国贷款可能也会逐步转向多元基准利率定价。在LPR 之外，若要选择某一市场利率作为另一个贷款基准利率，理论上至少需要该市场利率充分反映银行负债成本且波动偏低，如此银行才愿意使用这一利率来定价，从这个角度看未来央行保持货币市场利率相对稳定、降低波动的诉求应会更强。
央行指出，“20 世纪30 年代大萧条时期，美国诞生了最优惠贷款利率（PR），起初是作为固定利率贷款定价参考，20 世纪60 年代，美国才开始出现参考PR 定期重新定价的现代浮动利率贷款模式。PR 是银行对最优质客户的短期贷款利率，起初由银行报价，后随着美国货币政策调控的中介目标由货币供应量转为联邦基金利率，　　自 1994 年起 PR 与美国政策利率直接挂钩，固定为联邦基金 目标区间上限利率加 300 个基点。20 世纪 80 年代起，金融全球化和金融市场进一步发展，伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）市场化程度更高，逐步成为美国浮动利率贷款主要的定价基准，但PR 也仍在使用。2008 年国际金融危机后，由于LIBOR 存在可能被操纵的问题，主要发达经济体积极推进基准利率改革。2017 年，美国替代基准利率委员会（ARRC）选定基于隔夜国债回购交易形成的有担保隔夜融资利率 SOFR（Secured Overnight Financing Rate）作为基准利率。主要原因是其由市场交易形成，并跟随央行政策利率紧密联动。目前，美国大企业浮动利率贷款定价基准主要是SOFR。
部分小企业贷款、个人消费贷款等零售领域的浮动利率贷款仍主要沿用PR 作为定价基准”。
“英国浮动利率贷款定价基准的历史演变也与基准利率改革密切相关。20 世纪80 年代，LIBOR 逐步成为英国浮动利率贷款主要定价基准。国际基准利率改革以来，英国以基于隔夜无担保拆借交易形成的英镑隔夜平均指数SONIA（Sterling Overnight Index Average）取代LIBOR，与英格兰银行政策利率（BankRate）一同作为英国浮动利率贷款的主要定价基准。目前，英国大企业贷款、银团贷款等规模较大、期限较长的贷款主要以SONIA作为定价基准，零售客户和中小企业的浮动利率贷款主要以英格兰银行政策利率作为定价基准”。
专栏3《中央银行与债券市场》重点强调了央行加强债券市场建设、提升债券市场功能的意义。我们理解，专栏3 与专栏2 是一脉相承的，都与直接融资发展，政策框架转向价格型调控有关，是央行规划的中长期制度性框架性的变化。对于专栏中提出的“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升”、“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素，完善债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要”等表述，也不宜过度解读，它们并非新增信息——央行在2025Q1 货政报告专栏4《加强债券市场建设 支持债券市场健康发展》中就曾有过相似表述，并明确指出“待提升”的部分包括国有大行债券交易量偏低、少数活跃债成交占比过于集中易引发羊群效应与市场单边波动、税收制度不对等加大市场波动等。
在2025 年一季度货政报告专栏4 中，央行指出，“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。投资者行为、债券市场结构、税收制度等，均会一定程度影响债券市场利率的形成和传导。
从市场投资者结构看，目前国有大型银行持有全市场30%左右的债券，但绝大部分为持有到期，其债券交易量仅占全市场的5%左右，债券持有量比重较低和风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过 80%。国有大型银行作为公开市场一级交易商，承担着货币政策传导和债券市场做市商的重要功能，在发展债券交易业务、引导债券市场合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多作用。从券种结构看，不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。目前 10 只左右活跃国债和政策性金融债券成交量，约占全市场 5 万多只债券成交量的 30%。从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。
“当前我国利率市场化改革深入推进，市场化利率体系形成完善过程中，加强债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要。下一步，中国人民银行将继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排，促进债券市场功能进一步增强，为利率市场化推进和货币政策调控转型提供坚实支撑”。
央行也公布了超储率、存贷款利率等数据。一季度银行超储率为1.4%，为近五年同期次低（仅高于2025 年Q1），银行体系的流动性供给并不算充裕，市场利率中枢偏低更多是需求所致；一季度还原地方政府债务置换因素影响后的贷款增速在 6.2%左右，同口径下2025 年末为7.0%左右；3 月新发放贷款加权平均利率为3.23%，较2025 年12 月升高了9BP，个人住房贷款利率基本持平；央行首次发布新发生人民币存款加权平均利率，3月所有定期存款加权利率为1.31%，活期存款加权利率为0.08%。利率统计指标更加完善、透明，再结合专栏　　2与专栏 3，政策框架从数量向利率调控转型的趋势愈发明显 。
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