【价值挖掘】 固定收益定期：债市的约束与支撑 债市小幅震荡调整

【价值挖掘】 固定收益定期：债市的约束与支撑

债市小幅震荡调整。本周各期限利率小幅上行，10 年和30 年国债分别上行2.0bps 和3.0bps 至1.77%和2.25%。3 年和5 年AAA-二级资本债均小幅上行0.5bps，但资金继续宽松，短端利率继续下行，1 年AAA 存单小幅下行0.5bps至1.44%。

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在经历了4 月债市由短及长的走强行情之后，当前债市既存在约束，也存在支撑，不同力量相互作用之下，市场呈现出震荡态势。基本面稳定回升、对资金的担忧、以及股市可能的走强都是债市可能的压力层面，而银行资产的缺口和资金的宽松则是实实在在的债市支撑。后续市场走势取决于这些力量的相对变化。
债市的约束可以分为实质性约束和非实质性约束。目前来看，对资金的担忧和基本面稳定回升尚未形成实质性约束。虽然央行持续回笼资金带来对资金价格上升的担忧，但从本周情况来看，由于融资需求偏弱，资金继续保D持R宽00松7，依然在1.3%附近运行。
而对于基本面来说，虽然经济持续企稳，但需要看到经济结构性变化导致经济增长与融资之间关系发生变化。由于当前经济回升主要依赖于新经济，传统经济继续承压。在需求方面体现为外需走强，以及AI 相关产品的出口走强，但内需继续走弱，服务业和建筑业等行业PMI 下行。对债市来说，更为重要的影响是名义增长与融资的背离，以往社融对名义GDP 有较为稳定的半年左右的领先性，这显示此前货币是经济的先行指标。但本轮经济企稳更多来自融资需求较低的新经济和外部价格上升，因而名义GDP 回升与社融走势背离，这反映本轮经济回升对融资需求有限，进而也不大会明显推升利率。因而基本面与利率关系有所变化。

【为什么选择吴老师？】

在这个充满变数的股市中，您需要一位真正懂市场、能带您赚钱的专家。吴老师投资团队汇聚了业内顶尖的分析人才，我们不仅拥有敏锐的市场洞察力，更有一颗为客户负责的心。我们不是普通的股票顾问，我们是您财富路上的引路人，是您值得信赖的投资伙伴。

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投资语录："在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。"

【真实见证 ? 财富传奇】

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赵女士，一位退休教师，在吴老师的帮助下，她的养老钱从50万增值到了150万。她说："吴老师让我对生活充满了信心，让我能够安享晚年。"

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
股市如有强劲表现，可能通过机构行为影响债市，但幅度或低于以往，持续性也有待观察。近期股市持续走强，叠加全球AI 资产的强劲表现，国内相关产业链权益资产也有望进一步走强。叠加前期基金可能提升了债券仓位，股市如有持续强劲，存在通过非银从债市抽离资金的可能。但需要看到，一方面基金久期并不是很高，1 季度末明显低于去年高点，因而减仓冲击相对有限；另一方面，今年银行是最为主要的市场稳定器，利率调整则会带来银行增配需求的提升。因而利率也难以有明显调整。同时，股市的走势依然有待继续观察。
而对于债市来说，最主要的支撑则是资金的宽松。一方面，由于融资需求不足，资金宽松状况并未发生变化。从4 月下旬数据来看，票据利率大幅下降，6 个月国股票据转贴利率一度降至0.5%附近，显示信贷需求不足，银行或存在用票据冲贷行为。另外，近期政府债券发行节奏缓慢，目前来看，5 月政府债券供给节奏相对于4 月并未明显增加，信用扩张尚未看到加速信号。而以往宽松流动性的转变，往往是财政等其他政策发力，带来信用扩张，央行调整流动性政策共同作用的结果。当前其它政策未有明显转变情况下，信贷需求不足，意味着资金难以趋势性收紧。另外，银行负债成本下降使得银行能够接受的资金价格降低。根据上市银行数据，去年全年上市银行平均存款成本下行34bps 至1.68%，大行平均存款成本下行33bps至1.43%。如果今年年中降至1.3%或更低，那么当前资金价格对银行来说依然有吸引力，这会导致资金价格持续低于政策利率。我们预计5 月DR001 或继续在1.2%-1.3%运行，DR007 或在1.3%-1.4%运行。
如果资金价格未有明显变化，考虑到当前的曲线形态，随着时间推移，由短及长行情依然有空间。虽然央行操作可能约束资金价格的下限，但考虑到目前整体曲线利差依然较大，陡峭的曲线意味着长端并未过度交易宽松的流动性。即使资金价格保持低位或略有上行，只要短端保持平稳，短端提供的票息收益有限，随着时间的推移，债市资金依然会向长端传递。只是相对于资金极度宽松的情况，资金价格稳定情况下，短端向长端的传递会相对缓慢，且可能存在波动。目前长债依然更具备性价比。目前10 年与2 年国债利差为48.9bps，30 年与10 年国债利差为48.1bps，都处于历史较高水平。
当前债市既有约束，又有支撑，但支撑更具备持续性，随着资金持续宽松，由短及长行情依然有进一步空间。虽然经历了4 月债市走强之后，当前对债市存在诸多担忧，包括资金是否会收紧、基本面改善冲击以及股市可能的影响等。但需要看到，目前资金并未发生变化，基本面也没有带来融资需求回升，非银仓位并未到极致水平以及银行配置需求持续，这些意味着债市调整空间有限。而趋势上更为重要的是资金的持续宽松，资金稳定环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021 年以来均值，我们依然预计本轮10 年国债有望下行至1.70%左右，30 年国债有望下行至2.1%左右。
风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

【专业团队 ? 实力见证】

吴老师投资团队不是一个人在战斗，我们是一个由多名资深分析师、专业操盘手、资深市场研究员组成的精英团队。我们的团队成员来自知名金融机构，拥有丰富的实战经验和专业的分析能力。

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吴老师本人更是一位具有20年实战经验的资深投资专家。他曾任职于多家知名券商和基金公司，管理的资产规模超过数十亿元。他独创的"价值成长投资法"，帮助无数投资者在市场中获得了稳定收益。

我们的核心理念是：让每一位信任我们的投资者，都能在股市中获得实实在在的收益。我们用战绩说话，用实力证明一切。选择吴老师，就是选择与强者同行！

投资语录："市场短期是投票机，长期是称重机。"

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精准的止损策略：我们为每一笔投资设定科学的止损位，严格执行止损纪律，确保亏损在可控范围内。

分散投资原则：我们倡导资产配置理念，通过投资不同行业、不同类型的标的，有效分散风险。

二十年来，我们的客户亏损率不足3%，这就是最好的证明！我们不仅追求收益，更注重资金安全。我们的目标不仅是让您赚钱，更要让您在安全的前提下，赚更多的钱。

投资语录："风险来自于你不知道自己在做什么。"

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