【潜力股分析】 煤炭行业专题研究：25年底部确认 26Q1改善已现 旺

【潜力股分析】 煤炭行业专题研究：25年底部确认 26Q1改善已现 旺季弹性可期

2025 年行业盈利底部企稳，26Q1 吨煤利润同比+7%。2025 全年行业利润总额3520 亿元，同比-41.8%（23/24 年同比-25.2%/-20.7%），煤炭行业平均吨煤利润72.9 元/吨，较24 年下降54.2 元/吨、降幅42.7%。26Q1 行业利润总额856.9 亿元，同比+6.6%，对应吨煤利润71.2 元/吨，同比+6.5%；其中3 月单月吨煤利润73.9 元/吨，较25 年同期的68 元/吨有所改善，反映煤价企稳后行业盈利底部边际改善。

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受到煤价中枢加速下行影响，2025 年煤企售价及盈利承压筑底，26Q1盈利同比开始企稳。根据我们对煤炭行业的34 家样本公司统计，按照整体法计算2025 年主要上市公司营业收入/成本12282/8910 亿元，同比分别-13.5%/-12.1%，归母净利合计1122.8 亿元，同比-26.1%；26Q1 营业收入/成本同比分别+2.5%/+2.3%，归母净利合计296.6 亿元，同比-0.4%。从企业ROE 水平来看，2025 年样本公司（剔除盈利较差的焦炭公司以及郑州煤电、大有能源）平均ROE 为5.6%，较2024年的10.6%下降5.0pct；2026Q1 样本公司账面现金均值135 亿元，较2025 年底提升14.5%，经营现金流有所改善。
2025 年煤企资本开支增速进一步回落，行业维持高分红传统。2025年煤炭行业固定资产投资累计同比+7%，26Q1 累计同比+25.5%，投资更多集中于资源接续、安全改造、智能化建设以及煤电、煤化工、新能源等转型方向，新增产能短期释放仍相对有限。2025 年上市煤企合计资本开支1825.5 亿元，同比-9.2%，仍处历史较高水平；26Q1 合计资本开支367.5 亿元，同比-5.6%。煤炭企业延续分红传统，2025年样本公司宣告现金分红总额725.9 亿元，对应股利支付率64.6%，红利属性仍是板块重要配置价值。
煤价复盘和展望：2025 年煤价底部确认，2026 年有望景气上行。动力煤方面，2025 年秦港Q5500 均价约698 元/吨，较2023/2024 年均价967/856 元/吨加速回落，全年呈现上半年加速寻底、下半年修复走势，6 月低点610 元/吨、11 月高点827 元/吨；2026 年以来价格底部显著抬升，4 月30 日达到803 元/吨。展望26Q2，沿海日耗改善、主产地增量有限、进口煤倒挂及电厂库存偏低共同支撑煤价上行弹性。
焦煤方面，2025 年京唐港主焦煤库提价均价约1512 元/吨，同比-25.5%，26 年以来，焦煤价格中枢较2025 年低点明显抬升，主要进入“供应约束增强+黑色链低库存+焦炭提涨”驱动的底部修复阶段，预计在铁水高位、焦炭提涨和低库存支撑下仍有向上弹性。

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【风险提示】
我们认为，由于海外供给扰动，叠加国内“反内卷”及严安监，动力煤价格有望淡季不淡，且一季报利空或逐步消化，建议关注：1）盈利弹性大的动力煤或有煤化工业务的公司【兖煤澳大利亚】、【兖矿能源】、【中煤能源】、【广汇能源】、【陕西煤业】；2）盈利弹性相对较大的动力煤公司【晋控煤业】、【山煤国际】、【力量发展】；3）煤炭与黄金共振的公司【Mongol Mining】；4）考虑市场避险需求增加的稳健红利公司【中国神华】、【中煤能源】、【陕西煤业】；5）关注受益煤炭产能储备政策落地、煤矿安全智能化改造以及“一带一路”倡议的煤机公司【中创智领】、【天地科技】。
【风险提示】
下游需求下滑，包括火电需求受水电和新能源挤压、黑色产业链需求不及预期、工业需求恢复不及预期等；
保供稳价及地方安监政策风险，长协煤价和电价有下调风险；
特朗普贸易政策对国内出口工业需求扰动风险；? 进口煤大量补充风险。

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