【投资机会】 5月债市：梦回2021？ 投资要点： 【震撼发布】

【投资机会】 5月债市：梦回2021？

投资要点：

【震撼发布】

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4 月国内债券收益率曲线平坦化下行。资金面宽松、机构负债充裕的现实是推动债市走强的重要原因，但长端下行背后也受到了通胀不确定性缓释的影响。由于Q1 国内GDP 增速升至5%，经济短期仍有韧性，因此有观点认为4 月债市与基本面背离，随着资金最宽松的时候过去，长端下行最顺畅的时候已经过去。但与2021 年的情况类似，偏弱的信贷可能是基本面与资金面的连接点。
4 月经济进入旺季，基本面的修复状态仍不均衡。4 月乘用车销售降幅扩大，五一假期出行与消费活动弱于春节，消费仍有下行的压力；二手房销售维持高增，但更多仍是以价换量，向新房以及开工与投资端的传导有限；建筑链条相关高频数据仍在历年同期低位，4 月专项债发行放缓，明显弱于计划，显示投资同样存在压力。但是，发达经济体PMI 改善，周边经济体出口进一步回升，PMI 新出口订单也重回荣枯线之上，尽管港口货运量升幅有限，但价格因素仍有望对出口带来更大的提振。4 月制造业PMI指数降幅低于季节性，叠加基数下降，预计工业增加值同比或小幅提升，3月工业企业利润增速也出现上行。短期经济确实并未出现失速风险。
但当前经济的状态与2021 存在相似之处——外需在2021 年全年都维持强势，国内地产市场还维持高景气，大宗商品价格上涨带动PPI 持续上行，工业企业利润维持高增，但长端利率同样从Q2 开始震荡回落，从基本面上看很重要的原因就在于信贷与社融增速开始持续下行。
上游涨价影响下，2021 年工业企业利润的回升更多是结构性的，年中设备制造业与消费行业利润增速转负，这种结构性的盈利改善很难驱动全行业投资需求扩张。今年以来工业企业利润改善的结构性特征更加明显，几乎也都是上游原材料与电子行业的贡献，消费品与设备制造业的利润增速降幅扩大，41 个工业行业中利润负增长的数量反而上升。尽管电子行业景气度相较2021 年更强，但是该行业与制造业整体的产能利用率都明显低于Q1。在此背景下，相关行业的信贷需求可能仍然受限。
2021 年国内地产与城投融资分别受到了“三条红线”和15 号文的约束，信贷需求同样受限，加上2021 年国内财政退坡，这就使得社融增速快速回落，最终推动国内需求下滑。尽管当前国内城投与地产融资政策并不像2021年在紧缩周期，但目前城投仍在化债进程中，二手房成交对于居民中长贷的拉动尚且有限，传导到企业端可能就要更长时间。而Q1 广义财政赤字规模在最近几年的最高水平，但考虑今年整体与去年大致持平，后续政府债净融资对于社融的拉动也会低于2025 年。在此背景下，后续社融与信贷需求回落对于经济的影响可能也会逐步显现。而信贷与社融偏弱可能也是基本面与资金面的重要连接。
有观点将4 月以来的流动性宽松理解为银行在信贷需求疲弱之下、融出意愿上升带来的衰退式宽松。但信贷投放属于资产负债层面的问题，银行的融出能力更多还是与头寸相关，二者可能不在同一维度。银行信贷投放不足不会影响整个银行体系的流动性水位。2024 年与2025 年Q2，信贷走弱也没有使资金价格低于政策利率，以此解释资金市场并不完备。
资金价格本身就是货币政策的操作目标，其中枢上行或下行背后一定反映了央行态度变化。社融与M2 是货币政策的中介目标，而对流动性环境的调节是央行实现目标的工具，因此央行宽货币的目的一定是为了宽信用，紧货币的目的也一定是为了紧信用。因此如果央行将稳信用作为重要的政策目标时，往往就对应着宽松的流动性环境。2024 与2025 年Q2 央行仍然重视防空转，因此尽管信贷需求偏弱央行也没有容忍DR007 低于政策利率。但25Q4 开始货币政策例会也不再提防空转，央行对于信贷需求偏弱的关注度可能更高，4 月末也召开了信贷座谈会。4 月政治局会议强调政　　策要精准有效，短期加大刺激力度概率有限，但也强调货币政策灵活性。

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因此央行可能出于稳定金融对实体支持的角度，推动4 月资金中枢回落。

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4 月下旬大行净融出降幅扩大，MLF 与买断式回购净回笼规模也有所上升，《金融时报》在解释相关操作时援引分析师观点提到“精准纠偏，防范资金空转”，使得市场担忧货币政策边际收紧。但从历史上看，如果货币政策将“防空转”作为重要目标往往是重大而严肃的政策转向，一般也存在着更高层级的政策导向。2026 年央行刚刚将“防空转”的表述从货币政策执行报告以及货币政策例会中移除，我们尚且不能将《金融时报》援引分析师观点提出的防空转作为政策转向的证据。
我们认为，银行净融出下降可能与同业活期利率下降有关，存款转移可能加大了银行短期头寸的波动，上半周银行正回购规模明显上升，可能也反映了银行调节头寸的行为；与此同时，非银机构杠杆套利的意愿下降，近一周货基正回购下降近万亿，这可能也被动造成了银行融出的下滑，这种非银需求下降可称得上自发式宽松；尽管4 月下旬银行净融出持续回落，但资金市场盘初隔夜1.22%附近大量成交压低了全天的加权利率，这可能也反映了央行的呵护。
3M 买断式回购波动较大，历史上央行工具的投放对资金面的实际影响也不能一概而论。理论上政策工具的大量投放可以起到使资金价格回归政策利率的作用，因此历史上资金价格持续低于政策利率的时间段，这些工具往往反而是净回笼的。而5 月首周政府债净偿还，且可能仍有部分财政支出投放，即便3M 买断式净回笼5000 亿，OMO 全部净回笼，这周流动性消耗预计不超过4000 亿，考虑月初资金需求有限，其对资金影响可控，也不能根据5 月3M 买断式净回笼规模上升得到央行政策调整的结论。
而《金融时报》在解释3M 买断式回购净回笼时，仍然反复强调货币政策支持性的立场未变。但4 月DR001 维持在1.2%的理论下限之上，央行目前可能还是在框架之内的推进宽松。但4 月DR007 一度降至1.32%附近，全月均值1.35%，这是2023 年7 月以来其月均值首次低于政策利率。
以往央行强调资金价格围绕政策利率时，DR007 的季度均值相较于政策利率一般也不会偏离超过5BP。因此《金融时报》的表态可能意味着央行回归框架内的宽松，对DR007 大幅低于政策利率的情况进行微调，后续DR007 中枢可能回到1.35-1.4%的区间，但尚不至于改变资金面整体宽松的状态。受此影响DR001 中枢可能也会略有提升，但整体升幅可能相对有限，中枢大概率仍将在1.3%下方。
以此观察短端利率5 月可能存在小幅回升的风险，但考虑同业存款利率也在调降，非银套利空间受限之下对现金类资产可能存在再配置的需求，这也会限制短端利率上行的空间。因此，预计1Y 存单利率升回1.5%上方的概率仍然不高。以目前的期限利差衡量，长端仍然存在较高的性价比。
而进入5 月，债券市场面临的扰动可能增加。月初资金面的不确定性是扰动的一方面，但海外AI 景气度继续提升、中美元首会谈对风险偏好的影响，可能也会带来长端利率的波动。但从过去一年多的情况看，只要A股不是出现类似于去年6-8 月以及岁末年初那样稳定上行的状态，对长债的影响就相对有限，一旦波动率出现明显的放大，长债反而会提前与A 股脱敏，表现反而会相对领先。而目前A 股的波动率已明显上升，5 月首日成交量已达3.2 万亿，接近1 月高点，如果难以进一步放大后续波动可能同样放大，在此背景下A 股可能就很难对债市带来持续的影响。
以2021 年的经验观察，当前长端利率在Q2 震荡回落，但突破3%的重要关口也是发生在7 月的意外降准后。对应到现在，10 年国债突破1.7%可能也需要货币政策的条件触发，这可能也需要等待。但考虑资金宽松的整体环境仍有望延续，长端利率的趋势可能也并未改变，尤其是当前30-10Y 利差又回到了50BP 附近，曲线仍有趋平的空间。因此，5 月债市仍有望在波折中前行，如果市场出现了较大幅度的调整，可能仍会带来买入机　　会。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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