【价值挖掘】 固收专题报告：流动性｜资金摩擦有限 存单下行可期

【价值挖掘】 固收专题报告：流动性｜资金摩擦有限 存单下行可期

4 月资金面由宽松走向偶发摩擦，央行操作转为缩长放短，市场流动性预期收敛，展望5 月，政府债发行以及流动性回笼对流动性进一步宽松形成一定制约，但政策定力足、信贷需求偏弱，资金中枢难大幅上行，结合季节性规律，我们更偏向于5 月DR001 月中枢最终仍落在1.22%-1.25%之间，分层延续低位，资金体感先摩擦后转松。

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4 月存单收益率下行主要受负债成本下调、非银配置需求抬升驱动，展望5 月，存单供给扰动有限，需求继续主导行情，收益率仍有下行空间，月初调整可加仓。
回顾4 月资金面，市场资金体感由“超预期宽松”转为“偶发摩擦”，本轮变化有三点核心特征：一是央行投放节奏调整，月初长短期流动性同步收敛，月末切换为缩长放短模式；二是大行资金融出规模由前期高位快速回落，带动资金价格小幅上行，本质是银行主动压降同业存款引发的短期流动性摩擦；三是央行流动性表态整体维稳，政策态度未发生转向，Shibor 3M持续下行，宽松底层逻辑未破。

【为什么选择吴老师？】

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
存单部分，4 月存单收益率明显下行，其中核心逻辑为银行同业活期定期自律机制逐步落地带来银行负债端成本的调降，叠加银行间资金价格持续低位，提振非银配置需求，本轮存单下行主要由需求端主导。
展望5 月，资金的摩擦核心集中于“政府债发行加快，中长期流动性进一步回笼”，但利多因素也相对比较明显，4 月政治局会议显示短期总量政策加码必要性有限，票据利率持续下行反映信贷需求偏弱，在此背景下，我们并不认为资金利率中枢会有大幅回升的空间，从季节性规律来看，剔除2021 年5月疫后经济修复、叠加政府债集中发行推高资金中枢的特殊行情，历年5 月DR001 月加权利率普遍回落。综合判断，5 月DR001 月度中枢大概率落在1.22%-1.25%，市场资金分层维持低位，资金体感整体先紧后松。
存单部分，5 月存单到期2.96 万亿元（前值2.94 万亿元），量级平稳。结合央行维稳流动性的态度与偏弱的信贷节奏，存单供给难以主导市场。边际需关注存单/二永额度下发后，机构或提前放量发行带来阶段性小幅资金摩擦，但整体供给扰动可控。需求端仍将是5 月存单行情主线：一方面银行负债成本下行，提升银行配置存单意愿；另一方面非银机构闲置趴账资金减少，持续向存单市场转移配置。整体来看，5 月存单收益率中枢有望继续下行，1 年期AAA 存单收益率底部锚定1.40%，建议月初收益率调整阶段择机加仓。
风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

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