【投资机会】 银行行业专题研究：五一节后银行资负关注点 五一节

【投资机会】 银行行业专题研究：五一节后银行资负关注点

五一节后，银行资负关注点依然是资金面，具体要点包括：《金融时报》相关表述、3MMDS“超预期”缩量、信贷投放、同业活期利率下调，以及同业定期自律或落地等信息。

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关注点一：自4 月24 日开始，资金面有一定边际收敛趋势，或主要与临近月末时点，央行可能对于信贷有一定引导，激发银行预防性资金需求有关。
对于银行司库而言，日间管理受影响最大的，是不可预期头寸波动。例如：央行临时引导信贷投放，或申报的货币政策工具未能全额满足，均会激发司库预防性资金需求。4 月24 日起资金面的边际收敛，或主要与银行在月末时点的信贷冲量行为有关，不排除是因为前期信贷读数“过差”，为避免4 月出现“负增长”，央行适当要求银行加大信贷投放力度，激发司库预防性资金需求，并通过压降净融储备头寸。
关注点二：如何理解《金融时报》在引用市场人士观点时，提及了“防范资金空转，引导利率逐步靠拢政策利率”？
我们认为，当前或存在一定资金空转迹象。例如，非银机构或通过大行拿隔夜反存活期的空转套利现象，以及非银产品申购量较大并大量布局30Y 国债等。但在应对方式上：监管可以通过适当引导、官媒发声提醒等方式，既能间接“敲打”市场（有2025 年的经验教训，市场会存在一定的“疤痕效应”），又可降低货币政策刻意收紧带来的负面效应。毕竟，在地缘政治冲突、特朗普即将访华、避免人民币汇率过快升值，以及5 月份仍有多期超长特别国债发行的背景之下，央行立马“撤梯子”引导资金利率中枢大幅上行，并非明智之举。
对于资金利率走势，伴随着司库负债持续缩表，以及资产扩张的边际回升（如政府债供给），银行资负会有渐进式达到均衡状态的趋势，资金利率在此过程中会“阶段性”小幅上行，但考虑到整体信贷投放依然偏弱，小行存款持续回流大行，回归以1.4%为中枢值的震荡尚需时日。
关注点三：本次3MMDS 缩量5000 亿，预计大行和股份制银行的实际申报量均小于到期量，即对于MDS 的需求本就偏弱，寻求主动退出。
一方面，五一后的首周，信贷或面临集中到期，资金依然宽松。如前所述，央行或适当引导加大信贷投放，导致月末时点票据+短贷冲量力度较大，使得五一节后第一周信贷有集中到期压力，不排除再度出现深度负增长。

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这样一来，在3MMDS 的申报中，银行司库并不缺资金，大概率出现了主动申报量低于到期量的情况。

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另一方面，货币政策工具定价，相较于一般性存款偏高。截止26Q1，预计国有大行一般性存款边际成本大概率已跌破1.3%，与货币政策工具全面倒挂。从比价效应看，银行对于高成本的货币政策工具需求自然偏弱。
关注点四：若央行召开相关信贷会议指导信贷投放，更多影响信贷月内节奏，预计5-6 月份信贷节奏“前低后高”趋势或进一步加剧，资金也大体按此规律运行。
若央行在4 月末召开相关信贷会议，适当引导信贷投放，我们分析判断：（1）不排除只要求4 月单月信贷增量＞0 即可，且其中不包含非银贷款。（2）4 月末的冲量贷款，或多为票据和短贷，五一节后贷款可能面临集中到期。（3）若5 月末央行再度引导信贷进一步冲量，则会持续形成“冲量—到期”的连锁反应，进而加剧6 月份信贷压力。按照上述逻辑推演，预计5-6 月份信贷节奏“前低后高”趋势或进一步加剧，资金利率也大体按此规律运行。
关注点五：预计五一节后，国有大行同业活期利率有望全部下调至1.35%。
4 月份以来，基于头寸的冗余、负债的比价效应，以及MDS 和MLF 边际利率或已多个月未能下调等考虑，不排除部分大行已率先将同业活期利率下调至1.35%。一般而言，国有大行的资产负债定价具有一定趋同效应，预计五一节后，其他大行有望同步下调同业活期利率至1.35%。
理论上，同业活期利率与回购利率之间，存在一定比价效应。即，非银机构（如货币基金）在资产配置中，会对回购利率与同业活期利率进行比价。在同业活期利率已下调至1.35%的情况下，回购利率（如R007）合意区间可能为1.35-1.4%，与活期利率基本匹配。
关注点六：若同业定期存款纳入自律管理范畴，旨在着眼于“上限管理”，摒除在实操中一些“不合理”的现象，维持市场秩序的公平性。
若同业定期存款纳入自律管理范畴，在具体规则上：（1）不排除采取“对应期限Shibor＋10bp”模式作为“上限管理”。（2）预计纳入MPA 考核，并设定10%的超限比例扣分规则。同业定期存款自律的落地，对公募基金（尤其是货币）的资产配置行为影响并不大，其影响主要表现：（1）加剧理财资产配置压力。由于理财同业定期利率与同业存单利率偏离度可能有超上限的情况，受自律影响，其资产配置压力会有所加大，部分资金可能有转配CD 或短债的诉求。（2）导致CD 信用分层加剧。目前，不排除部分弱资质小行吸收的同业定期存款定价水平超上限，一旦受自律约束，这些小行一方面可通过资产缩表对冲定期存款流失造成的头寸缺口，另一方面，也可能会适度加大同业存单发行力度，进而造成CD 信用分层加剧。
风险提示：货币政策超预期收紧、资金面超预期收敛、特别国债承接压力超预期。

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