【价值挖掘】 中银国际固定收益研究 在4 月议息会议上，美联储如

【价值挖掘】 中银国际固定收益研究

在4 月议息会议上，美联储如预期将基准利率维持在3.50%-3.75%区间不变。值得注意的是，本次决议罕见地出现了4 票异议，为1992 年10 月以来美联储首次在单次会议上出现这样的内部分裂。具体来看，4 票异议呈现“一鸽三鹰”格局：Miran 延续其鸽派立场，主张降息25 个基点；而Hammack、Kashkari 和Logan 三位地方联储主席同意按兵不动，但反对声明保留降息倾向（”easing bias”），向即将上任的Warsh 传递他们准备对鸽派政策提出异议的信息。

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声明措辞整体集中于对经济现状描述措辞的微调（见附录）。核心争议在于，声明保留“additional adjustments” 这一降息倾向措辞。三位鹰派票委主张，声明应该从 easing bias 转向中性，赋予加息和降息对等的可能性。
除此三票外，部分未正式异议或不具投票权的委员也支持双向的风险描述。Powell 承认委员会的政策重心确实在向中性倾斜，但前瞻指引是中期信号，其措辞变动须具备连贯性。考虑到未来30-60 天内宏观局势存在高度不确定性，市场也未误读美联储的意图，因此暂不急于修改。
Powell 确认5 月15 日主席任期届满后留任理事，卸任时间未定。他重申调查彻底结束前不会离开理事会。近期，特区联邦检察官宣布终止刑事调查（但保留重启调查的权力），司法部有条件的承诺不会重启调查（除非收到美联储监察长的刑事转介）以换取参议院银行委员会对Warsh 提名的支持。 但Powell 对这样有条件的终结并不满意，依然坚持等待以完全透明、最终定论的方式（”well and truly over with finality andtransparency”）为调查画上句号。

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Powell 将打破半个多世纪以来“主席卸任即退理事会”的惯例。Powell 回应了市场对“影子主席”和FOMC 主席归属的顾虑：1） Powell 表示会保持低调，拒绝充当"影子主席"（前任主席的巨大声望客观上可能对继任者的施政形成掣肘）。他强调，未来将以普通理事身份表达专业意见，同时配合新任主席工作。2）鉴于理论上存在美联储主席（由总统任命）与FOMC主席（理事会选举产生）非同一人的极端可能， Powell 特别指出，在新美联储主席就任后，委员会将按惯例选举Warsh 担任 FOMC 主席。我们认为，Powell 的留任将对席位博弈与鹰鸽重塑带来极大变数。由于美联储主席必须兼任理事，Powell 占用理事会一席后，新主席只能接替Miran的职位进入理事会。总统提名的理事仅有Waller，Bowman 和接替Miran的Warsh，短期内在7 人理事会中无法形成多数优势。此外，鸽派旗手Miran 的离任也是对鸽派阵营的削弱，这意味着Warsh 在任期内，若宏观经济条件不支持，在委员会内部强行凝聚共识以推进降息等宽松政策的难度显著上升。
政策立场定性与前瞻指引管理。Powell 保持当前的基准利率定性为“中性利率区间的上限或温和紧缩水平”。当前劳动力市场持续释放企稳信号，而通胀走势仍具粘性，这一利率水平赋予了美联储双向调整的充足余地，委员会内部暂无强烈的加息诉求。未来开启降息须具备两大前置条件：
油价自峰值回落，以及关税对商品价格的一次性推升效应开始消退。当前能源冲击尚未见顶，关税通胀消退仍在观察中，因此短期内不会考虑降息。关于点阵图和未来沟通框架，Powell 评价每一任主席都会审视沟通方式，并明确表示如果新事物发生“完全合适”。
本次会议落地后，市场对货币政策路径的定价进一步收敛：年内降息预期基本出清（概率骤降至5%），维持利率不变的概率攀升至83%，而加息概率则被计入至13%。我们认为，随着FOMC 政策重心向中性回摆，叠加Powell 留任理事重塑了联储内部的博弈格局，下半年的降息门槛已被显著抬升，或难见到Warsh 上台后快速推动降息的情形。
然而，我们也不宜过高估计美联储的鹰，当前“鹰派观望”姿态，是在不加码紧缩的前提下，锚定遏制通胀预期的战术行为。劳动力市场的脆弱平衡仍是制约推延降息时点乃至加息的关键约束。美联储研究亦表明，高油价冲击时加息，往往引发需求深度破坏。综合来看，市场定价反复、但短期内降息加息门槛同样极高的震荡期，我们推荐在美债收益率冲高时择机配置中短端美债。

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