【行业洞察】 前3月财政收支数据深度解析：收入边际修复 支出延续

【行业洞察】 前3月财政收支数据深度解析：收入边际修复 支出延续前置

近日，财政部发布前3 月财政数据并召开新闻发布会1。总体来看，3 月政府债券发行和财政支出延续前置节奏，一般预算收入呈现修复态势，财政脉冲继续小幅回升。尽管土地出让市场尚未企稳，但税收收入较前2 月明显改善，主要得益于工业生产端保持韧性。展望后市，随着4 月超长期特别国债启动发行，我们预计5 月政府债将迎来供给高峰，有望为二季度经济企稳提供资金支持。然而，高频数据显示3 月地方项目开工并未同步放量，在债券发行提速的背景下，需重点关注从“资金到位”向“实物工作量”转化过程中的项目端制约。

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具体看前3 月财政数据：
一般预算账户方面，前3 月收入同比+2.4%，支出同比+3.6%（前2 月分别为+0.7%、+3.6%）。
收入端，税收同比+2.2%，较前2 月回升2.1 个百分点，改善主要受两因素驱动，一是工业生产保持韧性，反内卷取得一定成效（部分也有地缘政治因素扰动），其中国内增值税同比+4.9%，企业所得税同比-5.6%，主要是去年同期汇算清缴基数较高及今年清算规模同比减少所致，但一季度预缴收入已实现同比+4.8%，印证当期企业盈利状况改善2；另一方面则是春节错位因素逐步消退，个人所得税同比+10.5%（前2 月为-6.9%）重回正增长。支出端，前3 月基建相关支出同比从前2 月的+2.4%回落至-1.7%，不过民生保障类支出同比+4.1%，继续提速，托底整体财政支出。
政府性基金账户方面，前3 月收入同比-16.2%，支出同比+3.1%（前2 月分别为-16.0%、+16.0%）。其中，土地出让收入同比下降24.4%，跌幅未见收敛。今年年初至今，虽然部分高能级城市的一二手房产成交回暖，但尚未传导至中低能级城市，今年前3 月全国房地产销售面积和销售额同比分别为-10.4%、-16.7%，或反映房企仍面临去库压力，土地购置意愿疲弱，拿地周期尚未步入上行通道。
我们预计5 月政府债或进入密集发行期。一方面，今年新增专项债发行节奏前置，4 月财政部又将河北省、江西省、湖北省、重庆市纳入新增“自审自发”试点范围，有助提升专项债的发行使用进度和配置效率；另一方面，今年超长期特别国债持平去年为1.3 万亿元，发行窗口在4-10 月，财政部表示节奏与去年基本一致（去年发行期在4-10 月，发行高峰在5-9 月），并会在保障两重两新等重点支出资金需要的同时，均衡发行，合理控制筹资成本。然而，需要关注政府资金转换或面临瓶颈。钢联数据显示3 月地方项目开工尚未同步放量，今年前3 月基建投资同比已从前2 月的+11.4%放缓至+8.9%，二季度基建投资增速不排除进一步放缓的可能。后续仍需持续跟踪政府项目开工及财政支出进度。
市场观察
本周全球市场表现不一，美元走强，黄金下跌、原油上涨。全球权益涨跌不一，一季度全国一般公共预算收入和支出同比分别增长2.4%和2.6%，税收收入增幅回升，支出规模为年初预算的24.9%，进度为近5 年最快3。沪深300 上涨0.9%，煤炭、电子和基础化工板块领涨；受益于企业财报表现以及美伊延长停火协议，标普500 和纳斯达克分别上涨0.5%和1.5%。日韩股市上涨，欧股下跌，新兴市场股市整体收跌。国债上涨、美债下跌，1 年期和10 年期国债分别下行1.8bps 和0.2bps 至1.14%　　和1.76%，2 年期和10 年期美债分别上行7bps 和5bps 至3.78%和4.31%。日本10 年期国债收益率上行0.1ps，德国10 年期国债收益率不变。美元走强，美元指数上涨0.4%至98.53，人民币兑美元贬值0.1%至6.83。人民币兑日元和欧元升值。黄金下跌、原油上涨，伦金下跌2.7%至4709 美元/盎司，布油上涨14.6%至106 美元/桶。内盘商品涨跌不一，螺纹钢、玻璃、生猪分别上涨1.8%、1.7%和2.8%。

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美联储主席提名确认听证会上，沃什提出“降息+缩表”的政策组合。降息方面，沃什提出使用新的通胀框架，表示“偏好使用截尾均值指标衡量通胀，以剔除所有尾部风险和一次性因素”。美联储目前的截尾通胀指标中，截尾CPI 剔除价格变动两端累计权重各8%的品类，截尾PCE 采用非对称截尾方式，剔除跌幅端24%、涨幅端31%权重的项目。研究发现4，截尾PCE 在政策沟通与货币政策制定层面是更优质的指标：一方面，它对整体通胀的实时测算偏差更小；另一方面，它能更有效地过滤整体通胀中的短期临时波动，仅保留具有周期性与趋势性的通胀成分。历史上，截尾PCE 波动在主要通胀指标中最小。截至2 月，截尾PCE 同比为2.3%，低于PCE 的2.8%与核心PCE 的3.0%。如果美联储将截尾PCE 作为通胀的主要参考指标，或意味着更加宽松的降息条件。缩表方面，沃什提出缩减美联储资产负债表，使美联储职责更聚焦于货币政策领域。但我们认为，仅仅通过金融去监管，降低市场准备金需求，从而削减美联储资产规模短期内可能并不现实。如果没有美联储作为最后做市商对美债担保，去监管下的银行恐仍缺乏持续购买美债的动力。持续大财政带来的大量供给导致美债利率易上难下，如果要提升银行的购债意愿，美联储要么直接购债（扩表），要么给出对利率上限的担保（YCC）。因此，缩表短期内或更多停留在理论讨论中，现实中或难以实现。

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高频跟踪
4 月第4 周，菜篮子产品批发价格200 指数周环比下跌0.3%，其中猪肉周环比上涨3.8%，止跌反弹。4 类大家电零售额4WMA 同比-14.5%，降幅略有收窄；乘用车零售量4WMA 同比-19.4%，降幅明显扩大。样本城市商品房成交面积同比增长9.6%，同比增速转正；样本城市二手房成交面积同比增长11.0%，增速平稳。
南华工业品指数周环比上涨0.9%，其中燃油、尿素、LPG 等涨幅较大。水泥出库量4WMA 同比-23.3%，螺纹钢表观消费量4WMA 同比-11.1%，二者降幅均逐渐收窄。港口集装箱吞吐量4WMA 同比增长6.7%，增速保持平稳。地炼开工率上升，而石油沥青装置开工率继续回落。
本周银行间资金面仍然宽松，短端国债收益率继续下行。资金面上，本周含税期走款日，央行加大逆回购投放力度、呵护态度仍在：本周共有30 亿元7D 逆回购到期；央行累计进行7D 逆回购操作170亿元，实现净投放140 亿元；下周共有120 亿元7D 逆回购到期、6000 亿元MLF 到期，央行已宣布下周将进行4000 亿元MLF 操作、净回笼2000 亿元。资金价格方面，DR001 持平于1.22%，DR007 上升1bp 至1.33%，R007 下行2bp 至1.37%、低于央行7 天逆回购利率1.40%，3MSHIBOR 下行2bp 至1.43%。二级方面，1 年期国债收益率下行2bp 至1.14%，10 年期国债收益率持平于1.76%，10 年期-1 年期国债利差扩大至62bp，短端利率较长端下行更顺畅，10 年期国债收益率突破1.75%关键点位后，机构止盈倾向增强。本周五《金融时报》再次发文回应市场关切5，指出央行近期操作释放了引导资金面稳定、避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号，不代表保持市场流动性充裕的政策基调发生变化。
房地产跟踪
中金房地产景气指数有所回落（94.8vs.前周值95.3），其中销售指数（88.8vs.前周值88.4）有所上升，融资指数（97.8vs.前周值99.6）有所下降，供给指数（97.8vs.前周值97.8）保持不变。
从需求看，新房销售量同比继续改善，二手房销售量同比边际走弱。新房方面，4 月18 日-4 月24　　日，30 城新建商品住宅销售面积同比增速扩大（16.2%vs.前周值5.8%），其中一线同比（23.4%vs.前周值19.9%）、二线同比（11.4%vs.前周值7.3%）和三线同比（17.3%vs.前周值-15.9%）均明显提升。二手房方面，4 月18 日-4 月24 日，15 个样本城市二手房销售面积同比增速有所回落（9.5%vs.前周值12.7%）。
从供给看，土地市场成交规模延续低迷，土拍热度仍然偏弱。成交方面，4 月13 日-4 月19 日，300城宅地规划建筑成交面积同比降幅收窄（-34.3%vs.前周值-58.3%）。热度方面，4 月13 日-4 月19日，300 城土地平均溢价率有所下降（3.4%vs.前周值16.9%），从城市能级看，其中一线城市土地平均溢价率为0.0%，二线城市为2.1%，三四线城市为4.5%。本周推出土地122 宗（vs.前周75宗），流拍率上升（2%vs.前周值0%）。
从融资看，房地产境内信用债净融资有所转弱。4 月20 日-4 月26 日，房企境内信用债净融资额较上周明显下降（-9.9 亿元vs.前周值80.1 亿元）。

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