【价值挖掘】 固定收益周报：利率｜当调整真的到来 本周（4 月2

【价值挖掘】 固定收益周报：利率｜当调整真的到来

本周（4 月20 日-4 月24 日）利率先下后上，收益率曲线再度趋陡。

【震撼发布】

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本周央行OMO 仍维持地量操作，周一是4 月缴税截止日，但资金面宽松态势仍在延续，直到周五有所收敛，但DR001 维持在1.22%附近。周初税期走款前市场维持震荡，但周二走款日资金仍未出现收紧，触发存单利率大幅走低，1Y 存单最低降至1.44%，长端利率同样显著回落，周三降至1.73%，30 年国债活跃券一度降至2.2%以下，但利率快速下行后止盈情绪升温，30Y 新券发行后调整幅度加大，叠加周五下午资金面收敛以及央行公告周一MLF 缩量2000 亿，长端利率出现调整，10 年期国债重回1.75%上方，30 年活跃券也重回2.25%附近，但中短端仍然相对平稳。
周五30 年新券26 特国02 发行，中标利率2.2%，低于前一日活跃券25 特国02 的估值2.2175%。尽管边际倍数不高，反映市场对于新券定价仍有分歧，但考虑中标利率较低，这样的发行结果已不算差。但新券发行后超长债仍然出现了显著的调整，这受到了新券发行规模较大带来的对当前活跃券流动性溢价消退的担忧，但周五市场的调整幅度也很难以此解释，因此下跌更多还是短期利率新低后止盈情绪受新券发行的激发。4 月以来超长国债主要的净买入方就是公募与其他产品，银行、券商和保险都转为净卖出，由于公募基金的情绪变化快，这样的交易结构容易带来急跌，但趋势还要看后续配置盘有没有跟进。如果流动性宽松的取向未变，偏弱的信贷需求下机构“钱多”的逻辑仍存，配置盘在欠配压力下跟随的概率较大，因此调整带来上车机会，但周五资金面又出现了新的变数。
本周资金面在税期维持宽松，银行净融出创下新高，反而在周五边际收紧，下午X-repo 不再有1.2%的匿名，当日大行净融出下降近6000 亿。

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我们认为，周五大行净融出下降可能受到了同业活期利率调降对部分银行头寸的影响，当日中小行净融出抬升可能也反映了大行与中小行的资金流动。类似情况在4 月13 日也出现过，但当日大行融出降幅低于周五，考虑下周一MLF 净回笼2000 亿，政府债净缴款超过2600 亿，不排除DR001在周一抬升的可能。但银行间的资金流动更多还是摩擦，大行净融出的中枢更多还是受央行态度影响。

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而《金融时报》解释MLF 缩量时仍提到其不代表央行态度收紧，“避免主要市场利率过度向下偏离政策利率”的表述在4 月2 日解释OMO 地量操作时同样提到，但此后资金反而进一步转松，因此尚不能得到货币政策再度趋紧的信号。理论上当前DR007 低于政策利率、存单利率可能也低于MLF 与买断式回购利率，银行对相关资金需求下降，如果资金价格持续偏低，本身也就需要央行提供传统工具外更低成本的资金支持银行融出维持高位。因此，在MLF 净回笼后银行净融出稳定在何种水平就至关重要。
除了MLF 净回笼2000 亿外，下周OMO 到期量170 亿，政府债净缴款升至3719 亿且主要集中在周一，下周一（27 日）为下旬缴准日，周一网上发行的北交所新股锐翔智能募集资金约3.6 亿，远低于本周或对交易所资金扰动相对有限。但4 月末临近财政集中支出在下周或带来超过8000 亿的资金漏出，这对流动性有望带来补充。即使OMO 延续地量操作，下周超储率或升至1.0%。尽管当前大行净融出不像2022 年那样持续走高，资金利率可能会有波动，但资金在税期持续宽松、全月DR001 中枢下滑可能已反映了央行的支持，央行态度在短时间反复转向概率不大，即便后续调整大概率也将由宏观因素触发而非特别国债发行成功等因素。基准预期下，下周DR001 升幅可控，全月中枢或仍将维持在1.25%附近。因此，流动性宽松的整体环境可能尚未变化。
4 月最后一周地方债发行规模不及预期，全月发行仅为计划的79%，尤其是专项债仅为计划的54%，4 月政府债净融资8900 亿，较我们本已下　　调的预期再低2000 亿。尽管有部分地区将4 月延迟发行的计划挪到5 月，但也有部分地区甚至下修了5 月地方债发行计划，我们预计5 月、6 月政府债净融资分别为1.31 万亿、1.15 万亿，预计二季度政府债累计净融资规模约3.36 万亿，低于2025 年同期的3.7 万亿。另一方面，4 月地方债平均发行期限降至13.1 年，较3 月的15.4 年进一步下降，可能也有配合特别国债发行的考量。以此观察，政府债供给对于长端的压力也相对有限。
因此，尽管近期市场调整幅度较大，叠加资金波动可能加大，市场可能仍需经历一段震荡期，短期建议维持观察。但在钱多的逻辑下，债券市场的方向可能尚未逆转，如果后续银行融出重回稳态，4 月政治局会议可能也难有超预期政策落地，市场可能重新进入震荡下行的态势。考虑利差仍在高位，资金波动或给短端带来不确定性，因此长债的性价比可能仍然更高。如果短期市场出现更大幅度的调整，可能也会带来一定的交易性机会。
风险提示：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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