【市场热点】 银行：MLF缩量的微观逻辑 在4 月MLF 净回笼2000 亿

【市场热点】 银行：MLF缩量的微观逻辑

在4 月MLF 净回笼2000 亿之际，上周五资金边际有所收敛，市场可能担心后续资金是否会持续承压，甚至是央行有意在收紧流动性。对于MLF、信贷、央行态度等信息，我们有如下看法：

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第一，本次MLF 边际利率有望依然维持在1.5%，但预计有部分银行申报1.45%的MLF 并未中标。
考虑到1Y 同业存单利率已降至1.45%左右，加之上一期MLF 边际利率或依然是1.5%，在多重报价机制下，预计银行有动力博弈更低利率资金，预计本次MLF 申报价格，或维持在1.45-1.50%。不过，由于央行缩量续作4000 亿，不排除1.45%的申报价格并未中标，本次MLF 边际利率或依然维持在1.5%。这反映出两点信息：
1、央行已亮明货币政策工具边际利率“底线”。当前从3M-1Y 资金的边际利率或分别为1.4%、1.45%、1.5%，且预计2 月份以来未曾下调。这表明，央行对于当前货币政策工具利率“底线”或已较为明确，所提供的基础货币边际价格为1.4-1.5%，短期内暂无下调空间。
2、银行司库对MDS 和MLF 的需求或为“降价而非增量”。伴随着负债成本的大幅下行，预计大行当前一般性存款的边际成本或已降至1.3%以下，与货币政策工具形成10-20bp 倒挂。在此情况下，MDS 和MLF 性价比甚至不如同期限同业存单，银行司库对于MDS 和MLF 的需求或为“降价而非增量”。若央行持续释放控制边际利率“底线”的信号，而银行逐步形成一致性预期，则有自发性退出MLF 和适度压降净融出需求，以降低司库资产负债定价倒挂压力。
因此，本次MLF 缩量的微观逻辑，或与部分机构博弈1.45%价格未中标有关，更多反映出央行控制货币政策工具边际利率底线的态度，通过定价管理收短，推动银行司库自发性缩表，渐进式引导流动性由“过度宽松”回归“中性宽松”状态，而非有意收紧流动性。
第二，预计4 月前两旬信贷投放或出现深度负增长，同比大幅少增，不排除临近月末时点适度冲量。
今年信贷投放的一个突出特点，是企业短贷同比大幅多增，或映射出银行下旬贷款占比进一步抬升。根据这一规律，跨季之后的前两个月，信贷景气度有望出现明显回落。对于4 月份而言，预计前两旬信贷或出现深度负增长，这一点从近期票据利率走势也能看出（4 月下旬1M票据利率已下破0.5%）。

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然而，信贷导向“弱化规模不代表不要规模”，尤其是4 月份金融数据若表现较差，则5 月份公布金融数据的时间可能较晚。因此，在临近月末时点信贷适度冲量，也在情理之中，但这并非平滑信贷（毕竟内生性需求依然较弱），目的更多集中在避免4 月份信贷读数过度回落。
第三，预计跨月之后，5 月上旬信贷有望再度大幅回落，资金面并不具备持续收紧基础，关注5 月中下旬货币信贷形势分析会对信贷投放的相关部署。
从季节性规律看，5 月信贷一般会较4 月份环比改善，但大行存贷差指标也会较4 月进一步好转，这意味着全月资金面大幅转向的概率较低。
对于月内节奏，今年“短贷冲量”特征加剧，受月初集中到期影响，不排除5 月上旬信贷依然呈现负增长，预计资金面有望再度回归宽松状态。但也需要注意，若5 月中下旬召开货币信贷形势分析会，一旦4 月份金融数据表现较弱，不排除央行会部署加大信贷投放力度，对后续资金面形成一定压力。因此，从这一季节性特点看，我们预计，至少在5 月中旬之前，资金面可能不会持续收紧。
第四，《金融时报》的相关文章，仅能反映央行无意于进一步宽松，而非有意收紧。
4 月24 日特别国债发行落地之后，资金当日出现一定收敛趋势，我们认为，这并非央行有意收紧资金面所致：
1、《金融时报》4 月24 日的文章《央行：将开展4000 亿元MLF 操作》，释放的信号很明确，即央行无意进一步宽松，而非要有意收紧。毕竟在地缘政治冲突、特朗普即将访华、避免人民币汇率过快升值，以及5 月份仍有多期超长特别国债发行的背景之下，当前即“撤梯子”开始收流动性，绝非明智之举。
2、我们认为，央行可能更希望的是，通过严控货币政策工具边际利率“底线”，引导银行司库负债自发性缩表，并传导至资产端，引导过高的大行净融出回落，来消化过剩资金。这一点，是我们一直以来反复强调的观点，即在MDS 和MLF 净回笼的过程中，要区分“央行主动收和银行主动退”的逻辑和影响的差异性。此举意味着银行大概率不会形成过强的预防性资金需求，对市场的冲击不会太大，更不会形成市场担心的“负反馈”。
风险提示：货币政策超预期收紧、资金面超预期收敛、特别国债承接压力超预期。

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