【市场热点】 利率专题：5月流动性宽松到何时？ 1、4 月资金面超

【市场热点】 利率专题：5月流动性宽松到何时？

1、4 月资金面超季节性宽松

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4 月资金宽松的季节性支撑在于，4 月非信贷投放大月，信贷投放的冲击有限；扰动因素有两点：一是4 月通常为缴税大月，或增加资金缺口，二是4 月通常逐渐进入政府债发行高峰，也会消耗流动性。
今年4 月，资金超季节性宽松，在逆回购维持“地量”投放的情况下，资金利率反而“下台阶”。我们认为，央行持续回笼流动性，是资金宽松的结果而非货币政策转向信号，月内逆回购余额降至历史低位，而买断式、MLF余额仍处高位，或成为资金持续宽松的支撑因素之一。
资金宽松也体现在存单行情上，4 月存单利率再创新低，1 年一二级收益率基本运行于1.45%-1.5%的区间，4/24，1 年国有行存单发行价格1.445%，向下突破1.45%，创2025 年以来新低。4 月整体偏“供需两旺”的格局，供给方面，4 月中旬起，国有行、城商行长期限存单净融资转正，但当前银行负债端也未出现剧烈收缩，因此大幅增发存单的诉求或不高。需求力量相对更为强势，基本有效吸收了增长的存单供给，银行和非银或均有较强的配置意愿，因此存单价格依然稳健。
本轮资金宽松的根源在于广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态，央行也没有明显的收紧意图，使得资金宽松状态具有一定的“韧性”。与此同时，一季度央行流动性投放规模可观，4 月后短期流动性投放偏克制，同时压降中长期工具余额。此外，今年开年央行还通过结构型工具投放了规模可观的中长期流动性。资金利率低位运行，也使得银行负债端有额外支撑，4 月随着资金利率走低，非银借回购存放银行同业或仍有收益空间，4 月以来，货基正回购余额明显攀升，或形成一定印证。

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2、5 月的潜在扰动
历史上的5 月，资金利率中枢通常位于年内偏低水平，资金存在季节性因素的支撑：（1）财政收支差额为负，财政净支出对流动性形成一定补充；（2）M0 环比转负，对应五一节假日后现金回流银行体系，补充流动性；（3）5 月通常非信贷投放大月，对流动性的消耗相对有限；（4）5 月外汇占款余额环比通常下行，但整体对资金面影响有限。今年5 月可能有几点异同：新型政策性金融工具对信贷的撬动、政府债发行对流动性的挤占、外汇占款投放对流动性的补充、央行对于宽松流动性的态度。
展望5 月，我们认为资金或逐渐走出当前的超季节性宽松状态，但仍有望维持中性偏松，核心在于银行间流动性沉淀的状态可能难以被快速打破，央行也不具备大幅收紧流动性的基础。
而触发流动性变局的关键可能在于几点：一是政府债供给放量形成消耗，但过程可能相对渐近；二是随着今年各项财政工具的积极发力，对实体信贷形成提振，三是央行回笼多余流动性，或是再度出于风险防范、金融稳定等方面的考量主动纠偏。央行态度是否发生转变，可能需要关注地缘冲突对国内经济和资本市场影响逐步消化，但即使影响消退，资金大幅收敛的概率依然有限，政府债放量也需要相对友好的货币环境配合，资金依然有维持稳健的基础。预计中旬起资金扰动将逐步增多，5/13 起至月末将发行8 只国债，同时6M 买断式逆回购、MLF 也将陆续回笼，且5 月税期靠后，税期走款或与跨月形成共振。需要关注市场可能的预期差，4 月债市加速探底，市场对货币宽松定价相对充分，不排除有过度定价的趋势，一旦预期反转，如：资金利率仅向上回归中枢，可能也会引发较大的波动。
存单方面，5 月供需格局或出现边际变化，供给有望回升，当前1 年存单发行价格低于央行资金成本，银行可能更倾向于发行存单补充负债，4 月便出现了“MLF 缩量、存单放量”的格局。需求或有所减弱，非银或继续释放对存单的配置诉求，但随着负债端扩容斜率或趋于平缓，对存单的需求强度或回落。我们预计1.45%-1.5%或为1 年存单主要运行区间，但供需格局变化或致使存单波动或有所加大，尤其是当政府债集中发行、税期或是央行回笼中长期流动性力度较大等时点，不排除阶段性突破1.5%的可能。
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