【市场热点】 价值挖掘系列之一：利差低位时 信用ETF怎么看？ 核

【市场热点】 价值挖掘系列之一：利差低位时 信用ETF怎么看？

核心观点

【震撼发布】

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当前信用ETF 热度较去年高点仍有距离，成分券偏离成交显示市场情绪并未过热，尚无需担忧反转。信用ETF 传统策略中，溢价（升水）套利、质押融资与杠杆策略、国债逆回购+信用ETF 组合套利策略适合当下行情，投资者可结合负债端情况择机配置。
信用ETF 业绩表现如何？
1、多数未跑赢跟踪指数：信用债ETF 和科创债ETF 累计收益普遍低于跟踪指数，核心原因在于久期的差异，跟踪指数的久期相对较长，而信用类ETF 基于申赎机制下的流动性要求久期相对更短，此外信用ETF 还受到费用、交易摩擦与现金仓位等显性和隐性成本的拖累，故而业绩表现不及指数。
2、哪些信用ETF 具有性价比？
（1）老三只信用债ETF 规模大、久期短、回撤可控、性价比高，使其成为债券被动投资的重要选择。
（2）基准做市信用债ETF 和首批科创债ETF 可质押，适配杠杆策略。①基准做市信用债ETF 中，“公司债ETF 天弘”具备较强的可比优势，规模过百亿、年化收益率较为可观、波动和回撤可控且流动性较好，可保持关注；②在首批发行的科创债ETF 中，“科创债ETF 富国”规模超过百亿、年化收益表现优秀、波动和回撤指标适中、折价幅度小，各指标相对均衡，同样值得重点关注。
（3）第二批科创债ETF 发行于债市阶段筑底时期，因此收益和回撤指标表现较好，14只科创债ETF 的最大回撤均不超过0.5%，其中11 只ETF 年化收益率超过2%，业绩表现优秀，对比来看，科创债ETF 银华、科创债ETF 永赢各指标较为突出，可以关注。
信用ETF 还火热吗？
1、四大维度衡量当前热度：我们从资金认可度（资金净流入）、交易活跃度（成交额及换手率）、定价情绪（升贴水率）、成分券成交热度（偏离成交水平）四个维度出发，构建等权打分模型来衡量信用ETF 热度。从模型结果来看，当前信用ETF 热度较去年高点仍有一定距离，信用债ETF/科创债ETF 热度值（MA5）分别为61.81%、54.54%，较4 月中旬小幅下降，但整体仍保持1 季度以来的上升趋势。
（1）资金认可度：从周度数据来看，当前信用债ETF 和科创债ETF 净流入9.81 亿元和-7.26 亿元，分别处于64.9%和23.4%分位水平。前者增量资金情绪保持温和乐观，但后者的资金情绪转向适度谨慎，参考去年同期来看，若债市持续走牛，则净流入趋势可能延续至5 月，但需要注意的是，当前信用类ETF 静态收益率已低于去年同期20~25bp，从比价角度来看，吸引力可能较去年减弱，净流入规模或不及去年同期。
（2）交易活跃度：当前信用债ETF 和科创债ETF 周度成交额分别处于产品成立以来的80.0%、21.4%分位，而MA5 换手率则分别处于产品成立以来的31.9%、27.1%分位水平。2025 下半年开始，信用债ETF 日成交额在500~1000 亿元区间，换手率多在10~30%之间波动，换手率相对稳定且偏低；对比来看，科创债ETF 的换手率显著且系统性的高于信用债ETF，同时呈现出脉冲式特征——换手率峰值往往出现在季末、年末等时点，这可能表明资金在短期快速进出科创债ETF 进行波段操作、流动性管理或事件驱动交易（关键时点冲量）。
（3）定价情绪：年初以来市场情绪逐步修复，当前信用债ETF 和科创债ETF 升贴水率分别处于产品成立以来的63.7%、91.4%分位，2 季度信用ETF 或有望维持小幅升水状态。
（4）成分券成交热度：成分券“抢券”行情未重演，偏离成交显示市场情绪并未过热。以偏离成交幅度作为基准，当前科创债指数成分券的主买力度处于2025 年以来的52.1%分　　位，成交热度适中。年初以来票息资产普涨，行情演绎更像大水漫灌，而非精准滴灌，信用类ETF 成分券和非成分券的主买力度区别并不明显。
信用ETF 传统策略有哪些？
1、跨市场套利策略：具体可分为溢价（升水）套利和折价（贴水）套利。
（1）当ETF 二级市场价格 > 净值（IOPV）时，采用溢价（升水）套利策略。操作流程为：买入一篮子成分券→实物申购ETF 份额→二级市场溢价卖出ETF 份额。实务中，实物申购≠100%复刻ETF 持仓，核心是依据基金每日披露的PCF 清单，提前备好其中标注为“禁止现金替代”的现券，其余标注为“允许现金替代”和“必须现金替代”的部分可通过现金的方式补齐。

【为什么选择吴老师？】

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投资语录："在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。"
（2）当ETF 二级市场价格 < 净值（IOPV）时，采用折价（贴水）套利策略。操作流程为：二级市场折价买入ETF 份额→赎回成一篮子成分券 →卖出债券。实务中，需要考虑卖出债券的时间成本和交易成本，因此折价套利多数情况下适用于深度贴水的ETF。

【真实见证 ? 财富传奇】

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2、波段套利策略：具体可分为现货裸多和衍生品套保两种策略，前者通过做多趋势赚取波段收益，收益更可观但面临行情波动的不确定性，而后者的思路则是通过衍生品锁定贴水收敛带来的收益，收益更少但确定性强。
（1）现货裸多。在二级市场买入深度贴水的ETF，等待贴水修复后，在二级市场卖出获得价差收入，同时赚取贴水收敛和资本利得双重收益。这一策略的核心在于趋势判断和择时，具体观测指标可结合K 线和贴水率进行判断；加仓方式可采用分批等额加仓或一次性加仓等方法，尽量确保头寸在相对低点完成建仓。
（2）衍生品套保。在二级市场买入深度贴水的信用ETF，同时利用衍生品对利率波动风险进行对冲，从而锁定贴水收敛部分的收益。以相对常用的IRS 和国债期货为例：
①利率互换（IRS）对冲。投资者在买入目标ETF 的同时，买入一笔标准利率互换（IRS）合约，成为支固收浮一方。当市场利率上升时，债券ETF 价格下跌产生账面亏损，但与此同时，IRS 合约中收取的浮动利率（如FR007 或SHIBOR_3M）将同步上升，而支付的固定利率保持不变，从而在IRS 端产生正收益，用以抵消ETF 现货仓位的亏损。当市场利率下降时，情况则相反，IRS 合约亏损而ETF 仓位盈利，盈利部分可覆盖IRS 合约亏损，投资组合仍能获取贴水收敛带来的收益。
②国债期货对冲。投资者在买入目标ETF 的同时，卖空国债期货合约。国债期货价格与利率呈反向变动关系。当市场利率上升时，信用债ETF 和国债期货的价格均会下跌。此时，ETF 持仓出现亏损，但国债期货空头头寸会因期货价格下跌而盈利，两者形成对冲。
当利率下降时，期货空头头寸出现亏损，但ETF 持仓因价格上涨而盈利，组合整体依然能够保留贴水收敛所带来的收益。
历史数据下的计算结果显示，开仓盈亏平衡点约为-0.13%，该水平高于策略设定的开仓阈值（-0.2%），回测情境下，以贴水20bp 作为衍生品开仓信号，潜在收益空间可覆盖各项成本，若将这一开仓阈值设为30~40bp，则开仓频率下降，但收益空间预计会更显著。
3、质押融资与杠杆策略：核心在于判断债市趋势和融资成本，在债市走牛且融资成本较低时，适合开展操作。目前共有19 只信用债ETF/科创债ETF 被纳入通用质押式回购担保品名单，质押比例在60%左右。当前资金持续宽松，质押融资+杠杆策略仍然可行，但鉴于利差已行至低位，且增厚收益（静态收益-融资成本）相对有限，过于激进的杠杆策略可能并不可取，一轮质押后确保组合有效久期维持在中性偏积极或更为合适。
4、成分券套利策略：提前囤积指数成分券，在信用债ETF/科创债ETF 新产品发行或扩容时期，通过二级市场高价卖出进而获利。尽管年初以来票息资产持续走强，但以科创债指数为代表的成分券并未出现明显的低估值成交，“抢券”行情没有重演。实际上，债牛行情+信用ETF 快速扩容2 项要素同时具备才会推动一轮成分券的“抢券”行情，后续成分券套利机会需等待信用类ETF 的新一轮扩容。
5、国债逆回购+信用ETF 组合套利策略：核心思路是利用交易结算规则，享受双重收益。这一策略适用于节假日前，投资者可以在假期前倒数第2 个交易日操作一笔隔夜国债逆回购，这笔交易预计在节假日前倒数第1 个交易日到期，投资者在逆回购到期当天买入信用ETF，此时相当于构建了一个“国债逆回购+信用ETF”的组合，在假期期间可享受“信用ETF 票息+国债逆回购利息”双重收益。
哪些策略适合当下？
对比来看，跨市场套利策略中的溢价（升水）套利、质押融资与杠杆策略、国债逆回购+信用ETF 组合套利3 个策略适合债牛时期，而跨市场套利策略中的折价（贴水）套利、波段套利中的现货裸多和衍生品套保4 个策略适合债券熊转牛时期。
当前行情下，市场具有以下特征：资金利率低位、债券牛市震荡、信用ETF 重回升水、信用ETF 存量未新发。因此，结合策略的开启条件，五类策略中，溢价（升水）套利、质押融资与杠杆策略、国债逆回购+信用ETF 组合套利策略适合当下行情，但需要注意的是：
（1）ETF 仅小幅溢价的情况下，需谨慎开展溢价（升水）套利，原因在于买入一篮子成分券存在的交易摩擦成本可能侵蚀套利收益，因此在市场多头情绪高涨时，这一策略获利空间可能更大；
（2）票息资产经过一轮上涨后，收益率已处于较低位水平，在执行质押融资与杠杆策略时需密切关注资金利率变化，且杠杆率不宜过高，避免套息交易瓦解可能导致的极端风险；
（3）资金中枢下行背景下，国债逆回购+信用ETF 组合套利的核心在于低价买入信用ETF，而后平价或高价卖出ETF，避免资本利得损失侵蚀国债逆回购利息收益。
风险提示
财政或货币政策出现重大变动可能导致债券市场预期变化；外部重大扰动可能导致市场预期调整；核心假设失效可能导致策略效果不及预期；历史数据不代表未来。

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