【潜力股分析】 信用债ETF研究系列二：PCF持仓分析篇：错位而立

【潜力股分析】 信用债ETF研究系列二：PCF持仓分析篇：错位而立 各行其势

PCF成份券清单：申赎对应的一篮子债券，可视作ETF持仓的表征，但与实际持仓间有偏差，本文基于PCF成份券分析和跟踪各信用债ETF的持仓特征。

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PCF调仓换券跟踪：主动管理的意愿
基于PCF成份券清单的情况，我们构建以下指标对信用债ETF的调仓换券情况进行跟踪：
指标1：日减券率——衡量T日PCF相对T-1日PCF成份券清仓移出的数量比率
指标2：日加券率——衡量T日PCF相对T-1日PCF成份券新进买入的数量比率
指标3：日减仓率——衡量T日PCF相对T-1日PCF相同成份券仓位减少持有的市值比率
指标4：日加仓率——衡量T日PCF相对T-1日PCF相同成份券仓位以外新增持有的市值比率
PCF调仓换券跟踪：日减券率/日加券率
各信用债ETF的PCF日减券率并不高（产品机制下或有潜在约束），多数平均值在1%以内，除短融ETF外其他ETF的中位数皆为0%，这意味着PCF成份券数量为100只左右的信用债ETF每日清仓或到期不再持有的信用债数量少于1只，一半以上的多数交易日内不会对所持有的信用债进行清仓移出。
各信用债ETF的PCF日加券率整体高于减券率（有申购发生时容易带来新进买券），多数信用债ETF的PCF日减券率平均值在1%左右、中位数为0%，这意味着PCF成份券数量为100只左右的信用债ETF每日新进买入的信用债数量在1只左右，但一半以上的多数交易日内不会新进买入信用债。
PCF调仓换券跟踪：日减仓率/日加仓率
在ETF规模稳步增长的过程中，管理人对原持仓部分的减持和新增其他持仓的操作往往同步进行，因此信用债ETF的日减仓率与日加仓率高度相关，走势基本相同且量级相近。整体来看，信用债ETF的日减仓率/日加仓率的平均数多在1%上下不等，中位数多在0.5%以内。
调仓换券更频繁的产品可能主动管理意愿更强，但从业绩表现上来看各产品主动管理的能力和效果差异明显。需要指出的是，与场外指数基金相比，信用债ETF做指数增强的必要性是下降的。以产品流动性降低、投资者冲击成本变高为代价的主动管理，可能反而使得投资者的实际投资收益变低。
PCF持仓偏好跟踪：差异化定位下的错位竞争
信用债ETF的投资目标是实现与指数的跟踪偏离度和跟踪误差最小化，抽样复制后的静态指标和业绩表现应与指数情况类似。但考虑到当前指数类型较少而ETF产品数量较多，因此通过主动的差异化定位和错位竞争，争取形成独特的市场竞争力，成为了众多信用债ETF产品的布局方向。
PCF持仓偏好跟踪：静态久期和期限分布
从静态修正久期来看，仅短融ETF的久期在1以内（0.3上下），其他信用债ETF的久期皆在2左右或以上，但各类产品的久期定位存在明显差异。
偏短久期（当前在2-2.5左右）包括城投债等4只产品；中等偏短久期（当前在2.5-3左右）包括泰康K2等7只产品；中等久期（当前在3-3.25左右）包括国泰K2等6只产品；中等偏长久期（当前在3.25-3.4左右）包括易方达Z等10只产品；偏长久期（当前在3.4-4左右）包括招商K等7只产品。
从剩余期限分布来看，信用债ETF整体持仓多数分布在5年以内，但各产品在期限结构管理上策略有所不同。
PCF持仓偏好跟踪：信用资质分布
从信用资质分布来看，信用债ETF整体持仓皆以中债隐含AA+及以上的高等级为主（除城投债ETF外，占比皆在95%以上），基于中债隐含AA+及以下占比的情况可以进一步区分各产品的资质偏好。
高等级（当前在25%以内）包括短融等7只产品；偏高等级（当前在25%-30%左右）包括南方Z等7只产品；中等资质（当前在30%-40%左右）包括海富通Z等10只产品；适度下沉（当前在40%-60%左右）包括公司债等7只产品；资质下沉（当前在60%以上）包括城投债等4只产品。

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投资语录："投资不是比谁赚得更多，而是比谁活得更久。"
PCF持仓偏好跟踪：永续品种下沉
受资本损耗影响，银行自营一般不参与永续债的投资，因此负债端依赖银行自营的信用债ETF不会持仓永续债品种。
当前有持仓永续债品种的ETF包括：除城投债ETF和公司债ETF（25年底以来占比从30%快速下降至0%附近）小额持仓永续债外，南方Z（20%左右）、海富通Z（20%左右）、博时Z （15%左右） 、永赢K2 （35%左右）共4只产品也持有较多永续债。
总结
信用债ETF的投资目标是实现与指数的跟踪偏离度和跟踪误差最小化，抽样复制后的静态指标和业绩表现应与指数情况类似。但考虑到当前指数类型较少而ETF产品数量较多，因此通过主动的差异化定位和错位竞争，争取形成独特的市场竞争力，成为了众多ETF产品的布局方向。
PCF持仓偏好跟踪：静态久期
从静态修正久期来看，仅短融ETF的久期在1以内（0.3上下），其他信用债ETF的久期皆在2左右或以上，但各类产品的久期定位存在明显差异。
偏短久期（当前在2-2.5左右）包括城投债等4只产品；中等偏短久期（当前在2.5-3左右）包括泰康K2等7只产品；中等久期（当前在3-3.25左右）包括国泰K2等6只产品；中等偏长久期（当前在3.25-3.4左右）包括易方达Z等10只产品；偏长久期（当前在3.4-4左右）包括招商K等7只产品。
PCF持仓偏好跟踪：剩余期限分布
从剩余期限分布来看，信用债ETF整体持仓多数分布在5年以内，但各产品在期限结构管理上策略有所不同。
PCF持仓偏好跟踪：信用资质分布
从信用资质分布来看，信用债ETF整体持仓皆以中债隐含AA+及以上的高等级为主（除城投债ETF外，占比皆在95%以上），基于中债隐含AA+及以下占比的情况可以进一步区分各产品的资质偏好。
高等级（当前在25%以内）包括短融等7只产品；偏高等级（当前在25%-30%左右）包括南方Z等7只产品；中等资质（当前在30%-40%左右）包括海富通Z等10只产品；适度下沉（当前在40%-60%左右）包括公司债等7只产品；资质下沉（当前在60%以上）包括城投债等4只产品。
PCF持仓偏好跟踪：永续品种下沉
受资本损耗影响，银行自营一般不参与永续债的投资，因此负债端依赖银行自营的信用债ETF不会持仓永续债品种。
当前有持仓永续债品种的ETF包括：除城投债ETF和公司债ETF（25年底以来占比从30%快速下降至0%附近）小额持仓永续债外，南方Z（20%左右）、海富通Z（20%左右）、博时Z （15%左右） 、永赢K2 （35%左右）共4只产品也持有较多永续债。
风险提示
1、利率风险。宏观调控力度、金融监管、市场风险偏好、机构负债端赎回压力等因素超预期，可能带来导致利率调整或带来债市扰动，从而对信用债和信用债ETF的投资产生影响。
2、流动性风险。底层债券交易不活跃，或遭遇大规模赎回，可能导致ETF交易困难，价格大幅折价，放大市场波动。
3、信用风险。底层债券发生超预期违约或估值调整压力，可能导致ETF净值下跌，甚至产生永久性亏损。
4、ETF运作风险。信用债ETF跟踪指数存在复制误差，同时管理人对于PCF的管理可能会对ETF实际投资造成影响。
5、市场结构风险。信用债ETF市场投资者同质化，且产品涉及趋同，市场"踩踏"风险增加，部分产品流动性枯竭。
6、数据统计偏差。本报告分析基于公开披露的基金数据，受样本覆盖范围及数据统计方法影响，相关结论可能与市场实际情况存在差异，仅供参考。

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股票分成：根据投资收益按比例分成。投资者只需提供资金，由我们的专业团队负责具体操作。适合希望获得专业指导，又没有时间亲自操作的投资者。

代客理财：由专业团队代为管理投资账户。定期向投资者汇报投资情况，让您的资产在专业管理下稳健增值。适合工作繁忙、没有时间关注市场的投资者。

委托理财：根据投资者的具体需求和风险偏好，制定专属的投资计划。我们的团队会对您的财务状况进行全面分析，为您量身打造财富增值方案。适合有一定资金实力，希望获得专业资产管理服务的投资者。

炒股分成：针对短线操作的专业服务。我们的操盘手会精准把握市场机会，为投资者获取快速收益。适合追求短期高收益，能够承受一定风险的投资者。

炒股合作：与投资者共同研究市场、分析个股、制定策略。投资者可以参与到决策过程中，在实战中提升自己的投资技能。适合希望学习投资知识，参与投资决策的投资者。

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投资语录："不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。"

【专业团队 ? 实力见证】

吴老师投资团队不是一个人在战斗，我们是一个由多名资深分析师、专业操盘手、资深市场研究员组成的精英团队。我们的团队成员来自知名金融机构，拥有丰富的实战经验和专业的分析能力。

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我们的核心理念是：让每一位信任我们的投资者，都能在股市中获得实实在在的收益。我们用战绩说话，用实力证明一切。选择吴老师，就是选择与强者同行！

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科学的仓位管理：我们会根据市场情况和您的风险承受能力，合理控制仓位，确保在任何市场环境下都能有效控制风险。

严格的风险预警：通过先进的风控系统，实时监控持仓风险，一旦发现风险敞口过大，立即进行预警和调整。

精准的止损策略：我们为每一笔投资设定科学的止损位，严格执行止损纪律，确保亏损在可控范围内。

分散投资原则：我们倡导资产配置理念，通过投资不同行业、不同类型的标的，有效分散风险。

二十年来，我们的客户亏损率不足3%，这就是最好的证明！我们不仅追求收益，更注重资金安全。我们的目标不仅是让您赚钱，更要让您在安全的前提下，赚更多的钱。

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