【投资机会】 流动性观察第124期：3月社融货币增长料降速 总需求

【投资机会】 流动性观察第124期：3月社融货币增长料降速

总需求尚待恢复背景下，年初信贷“开门红”表现相对温和，“规模情结”有所降温，前两月贷款同比少增。3 月经济基本面出现回暖信号，信贷投放季节性加力，但考虑到“平滑投放”，预计3 月人民币贷款增量略高于3 万亿，同比少增；社融增速或降至7.9%附近。货币方面，较高基数下M1、M2 增速预计均较上月末小幅下降。流动性方面，跨季后资金进一步转松，存贷增长匹配程度高，短端资金及存单利率均维持低位，4 月流动性环境“前松后稳”，关注税期、月末时点等因素扰动。

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一、 预计3 月新增人民币贷款略高于3 万亿，增速回落至5.7%附近从经济环境看，3 月制造业PMI 重返扩张区间，较2 月提升1.4pct 至50.4%，其中新订单、新出口订单、生产指数分别较上月提升3、4.1、1.8pct 至51.6%、49.1%、51.4%，产需指数同步回暖。春节后伴随企业复工复产节奏加快，带动生产经营景气度提升，叠加前期政策协同发力，年初“两重”项目密集落地，投资端活跃度改善带动部分融资需求好转。
从票据利率看，3 月各期限转贴现利率波动下行，银行收票需求不减。1M、3M、6M 期转贴利率分别自上月末1.53%、1.41%、1.34%波动下行至月末1.35%、1.16%、0.99%，下旬票据利率并未出现往年同期“翘尾”行情，而是延续低位下行。反映出银行仍有较强收票需求，尤其对于可跨年中时点的较长期限品，除填补狭义信贷规模缺口外，3 月银行收票强度超季节性背后也指向对4 月大量票据到期的提早对冲。3 月贴现承兑比79%，较前两月明显回升，与去年同期基本持平，月内承兑、贴现发生额均同比多增，票据市场呈小幅供小于求格局，预计3 月表内票据融资负增规模不及去年同期。
综合看，3 月是传统信贷大月，季节性因素叠加经济基本面表现转好，贷款投放强度较2 月或有明显提振。但考虑到“总量合理增长、投放节奏均衡”的政策指引，预计3 月贷款读数延续同比少增态势，新增规模略高于3 万亿，月末增速或降至5.7%附近，季末贷款冲量强度预计不及近年同期。跨季后4 月中上旬贷款负增压力亦将有所缓解，4 月贷款读数有望实现同比多增，季末季初月份间“大小月”波动性降低。
结构层面，对公持续发挥“压舱石”作用，零售信贷景气度边际修复但仍偏弱。
对公端，中长贷仍是信贷增长主力，短贷-票据跷跷板效应延续。3 月需求季节性修复，开春后企业开工进度加快，投资扩大再生产诉求升温，叠加季末月份财政发力加码，相关项目配套融资需求有所提振，月内对公中长贷仍将发挥驱动信贷增长的主力作用。季末月份企业端上下游货款、员工工资、税费等集中支付，结算性资金融资需求上升，对短期流贷投放形成支撑。同时，银行仍有通过法人透支、国内信用证、福费廷等对公短贷替代低息票据冲量情况，短贷--票据跷跷板效应延续。
零售端，房地产销售转暖带动按揭投放改善，消费贷、经营贷读数亦或迎来季节性修复。3 月楼市“小阳春”如期而至，核心城市新房、二手房成交量价均出现显著修复。居民购房活跃度回升有望带动月内按揭投放，预计3 月净增读数环比改善。
伴随财政贴息等前期“促消费”政策落地执行的加持，3 月信用卡、消费贷读数也有望环比改善；开春个体工商户、小微农户等市场主体生产经营景气度提升，也为经营贷投放提供较强市场需求支撑。

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二、 预计3 月新增社融5 万亿左右，增速降至7.9%附近我们预估3 月社融新增规模在5 万亿左右，低于去年同期的5.9 万亿，月末增速或在7.9%附近，环比2 月下降0.3pct。具体分项方面：

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① 表内贷款：参考去年同期非银、境外人民币贷款读数，3 月社融口径人民币贷款增量预估在3.2 万亿左右，同比少增6000 亿左右。
② 未贴现票据：3 月票据市场承兑、贴现发生额同比增长3.4%、3.5%，贴现承兑比79%，较前两月明显回升。银行月内收票需求或高于去年同期，市场总体呈现供小于求状态，预估未贴现负增规模略低于去年同期。
③ 直接融资：Wind 数据显示，3 月国债、地方债合计净融资规模9629 亿，同比少增5127 亿，政府债发行节奏放缓对社融增量贡献有所下降。3 月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增3441 亿，同比多增4404亿，广谱利率下行背景下，企业直接融资成本相较贷款利率下行更为明显，债贷跷跷板效应预估再度显现。月内企业端IPO、定增等合计融资737 亿，同比多增159 亿。
三、预计3 月M1、M2 增速均有下降，存贷增长匹配度较高M1、M2 增速预计均有所下降。3 月货币增量环比提升，但高基数下增速略降。从影响因素看，一是春节居民取现导致的M0、存款流出部分资金将在3月初陆续回流，对月内居民活期增长形成支撑；二是3 月房地产销售景气度回暖，楼市成交量价表现改善，有望带动房企账面现金流修复；三是季末月份财政开支强度加大，月内政府存款向一般存款迁移，对M2 形成一定回补；四是季末信用活动强度提升，信贷社融读数季节性高增，带动货币端派生提速。但考虑到去年同期M1、M2 增长基数较高，预计3 月M1 增速降至5%以内，M2增速回落至8.7%附近。
月内银行体系存贷增长匹配度高。从历史数据看，2021-2025 年3 月存款-贷款增量差均值1.28 万亿，明显高于其余月份均值2059 亿，3 月银行存贷增长匹配度好于其余月份。从今年情况看，年初以来存款增长较好，到期高息存款留存率较高，贷款在需求不足压制与“平滑投放”指引下同比少增，存贷匹配度持续改善。3 月预计存款增长再度放量，使得流动性管理空间相对充裕。
四、预计4 月资金面“前松后稳”，利率或呈“前低后高”走势资金扰动因素减弱，机构平稳跨季。银行存贷增长匹配度较高，政府债发行节奏放缓，月内虽有税期扰动，但资金利率运行平稳，季末亦未出现转紧情况。
短端DR001、DR007 分别自月初1.31%、1.46%波动下行至月末1.27%、1.42%，长端存单利率则自1.57%波动降至月末1.51%附近，资金利率曲线自低位进一步下移。资金面宽松背景下，跨季后央行逆回购、MDS 操作均有缩量，4 月1 日-7 日央行逆回购累计净回笼基础货币7482 亿，7 日3M-MDS 操作量8000 亿，对冲1.1 万亿到期后，缩量3000 亿。
4 月上旬资金面自发宽松，下旬扰动增多，利率走势或“前低后高”。从经济基本面看，1-2 月人民币出口金额累计同比增长19.2%，开年出口表现超预期，对1Q26 经济增长或形成较强拉动；前两月固定资产投资完成额同比增长1.8%，其中基础设施固定资产投资增速11.4%，投资端读数由负转正；CPI 累计同比涨幅0.8%，较上年末明显回升，PPI 累计同比跌幅1.2%，负增幅度收窄，价格指数企稳向好；一季度GDP 增速或在5%左右，经济增长景气度较高　　对广谱利率下行形成一定阻力。从资金面影响因素看，① 中上旬跨季冲量短贷、票据集中到期，信贷投放尚未发力；② 政府债供给压力不大，净融资规模预计同3 月大体持平，对资金面扰动有限；③ 4 月为缴税大月，月内缴税截至日为 4 月20 日，税期峰值同下旬信贷集中投放时间段重合，届时或对资金面运行形成一定扰动。综合看，月内资金利率走势大概率“前低后高”，货币政策进一步宽松概率低。
风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。

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