【投资机会】 固收专题：2016年债券市场“资产荒”再现 近期的资

【投资机会】 固收专题：2016年债券市场“资产荒”再现

近期的资金面平稳，短端收益率新低，让人联想到2016 年的“资产荒”情景：

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2016 年8 月之前，在股价、物价均上行的情况下，债券收益率反而下行。
“资产荒“的根源、与降息预期的区别及出现条件“资产荒”的根源：资金利率长期平稳低位的预期。“资产荒”表面上看是由于配置资金持续增加，比如2016 年是银行委外高增，而近期则是定期存款到期之后的配置压力。但是我们认为更本质的原因在于：(1)资金利率平稳低位，引发市场对央行长期维持资金利率平稳低位的预期；(2)由于中短端债券可以持有到期，在收益率高于资金利率、有正收益的情况下，中短端债券在二级市场会严重缺少卖盘；(3)增量配置资金只能在二级市场高价(低收益率)买券，以及在一级市场抢筹；(4)当中短端下行幅度很大，债市踏空资金、增量配置资金由于相对排名考核压力，不得不被迫拉久期；(5)结果上看就是短端收益率先下，然后中端，最后长端、超长端收益率。这个逻辑里面的关键并不是增量配置资金，因为债基规模其实总体看多数时间都在增加，或者说固收+规模绝大部分时候都在增加，关键在于二级市场没有卖盘，而底层逻辑是资金利率的长期平稳低位预期。
“资产荒”区别于降息预期。以2024 年为例，当时债市是经济下行预期、通缩预期，再叠加12 月的降息预期驱动的债券收益率下行。2016 年并不是经济下行预期、通缩预期、降息预期，当时的股价、房价、物价均已经上行。因此经济下行和降息并非是“资产荒”的必要条件；条件只是：经济未大幅上行，同时不会加息，也不会收紧资金。“经济温和回升+资金利率平稳低位”，是可以出现债券“资产荒”的，这种情况下就会出现债券收益率，与股价、物价、房价，阶段性背离的情况。

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“资产荒”的根本条件：资金利率平稳低位。回顾历史，隔夜利率平稳低位只有两个时期：一是2015 年下半年-2016 年8 月；二是2025 年贸易纠纷至今。因此当前出现类似2016 年的“资产荒”有一定可能。具体来看，“资产荒”的演绎是短端信用先下，最后是长端利率，本次到目前为止同样符合2016 年的交易模式。

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2016 年“资产荒”的终结
2016 年“资产荒”结束是在2016 年8 月下旬之后。起点是央行重启14 天逆回购、锁短放长，8紧月接下着旬资金利率开始明显提升，短端债券牛市结束。尽管9 月底 10 月初房地产调控导收致益长率债回到前低，但随着资金进一步收紧，长端债券牛市也结束。因此当前债券“资产荒”的最大风险，就是资金利率是否会长期保持平稳低位。4 月以来公开市场操作连续地量并不一定代表资金利率会有变化。资金利率变化有两种模式：(1)资金中枢提升，这种概率较低；(2)资金波动率提升，即税期、月末等时点出现波动，改变之前近一年几乎完全无波动状态，这种概率相对较高。我们无法预判资金利率何时变化，但随着短端逼近倒挂，若叠加10 年国债收益率下行至1.8%以下，那么密切跟踪资金利率是有必要的。
另一种模式：股市，特别是“老登资产”上涨，或因风偏提升推动长债上行2017 年，10 年国债走势与茅台股价走势高度趋同，表明“老登资产”代表的经济回升、风偏提升或为2017 年驱动收益率上行的关键因素。对比其他年份，在多数年份10 年国债与茅台走势并不相关。2017 年资金利率已经明显上行，因此很难判断若2017 年资金不紧，长端债券是否会跟随茅台走势。2025 年6-9 月也提供了一个案例，6 月下旬股市先涨，7 月中旬债券收益率上行，当时资金利率平稳下行。但当时“资产荒”逻辑并未启动，债券交易的是4-6 月贸易纠纷下经济下行、降息预期。综上我们认为若债券交易“资产荒”较为充分，且股市特别是“老登资产”形成上涨趋势，那么债券长端或将出现类似2017 年的上行模式。
债市观点：当前债市类似2016 年，核心驱动是“资产荒”(1)当前债市类似2016 年，核心驱动是“资产荒”。(2)“资产荒”的本质是市场预期央行会长期保持“资金利率平稳低位”，导致中短端在二级市场没有卖盘，最后由于相对排名考核，长端被迫追涨收益率下行。(3)2016 年“资产荒”结束，是资金利率上行；当前“资产荒”建议关注资金利率波动放大的可能性以及资金利率上行的尾部风险。(4)此外还需要关注股市，特别是老登资产趋势上涨也可能导致长端债市出现收益率上行。(5)债券最终观点不变，短期“资产荒”不会改变债券终局判断，通胀回升至2%以上，10 年国债下限或在2%。正如2016-2017年当时通胀目标3%，10 年国债最终重回3-4%区间，只是现在替换成2-3%区间。
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